四问一泻千里的中国股市 十大专家建言救市良方

    中央财经大学中国银行业研究中心  郭田勇  蒋蛟龙 

    从去年10月以来，股市一直呈下跌态势，从最高的6124点，下跌到目前2400点左右，下跌幅度达60%。如此大幅度下挫使得中国股市由去年全球表现最好的股市之一沦为目前全球表现最差的股市，这一前一后形成的巨大反差值得我们深思。中国股市为什么会如此大跌？中国的股民是非理性、是赌徒吗？此次大跌，大小非解禁是罪魁祸首吗？“头痛医头，脚痛医脚”能治好中国股市吗？对此，本文将以这4个问题为切入点，对中国股市进行探讨，并提出政策建议。 

    1Q: 中国股市为什么会如此大跌？ 

    说到中国股市暴跌，恐怕不得不说到当前经济基本面所发生的情况。 
    首先，要从外围市场说起。从去年10月份以来，美国次级债危机不断蔓延，其国内房地产市场持续下跌，受此影响，美国股市应声下跌。我们知道，美国是一个消费主导型国家，其国内消费对经济的贡献度超过70%，而美国又是一个储蓄率极低的国家。因此，美国的消费大部分是通过资本市场来进行的借贷式消费，也正如摩根士丹利首席经济师史蒂芬·罗奇所说的，美国的消费是由资本市场决定的，而不像一般国家那样由储蓄决定。 

    美国经济的衰退，对中国经济产生的影响不容忽视：第一，美国作为中国第二大出口市场，其经济衰退对我国出口产生很大的影响，而出口对我国经济的贡献在22%左右，对GDP拉动作用明显。第二，美国次级债危机牵一发而动全身，欧盟、日本等大型经济体也深受其害，从目前来看，这两个区域的经济出现衰退的可能性很大，尤其是欧盟的衰退无疑对我国出口是雪上加霜。从这两个方面来看，美国市场的衰退所带来的影响远比当初想象的要大得多。
 
    另外，由于美元的贬值，导致了全球大宗商品尤其是石油等能源、资源性产品的暴涨，而我国目前正处于重化工阶段，需要大量的能源、资源性产品，因此，国际大宗商品的暴涨大大提高了我国的工业成本，给企业未来的经营业绩带来了阴影。从这三方面来看，所谓的“脱钩理论”恐怕难以站得住脚，另外，经过全球化的洗礼，中国很难像1997年亚洲金融危机那样独善其身了。
 
    其次，从国内自身来看，由于外围市场的恶化、人民币持续升值以及成本上升等多重因素影响，出口企业出现了局部倒闭的现象；同时，通货膨胀高位运行、房地产市场低迷以及货币从紧带来的紧缩效应，使得企业资金链出现紧张，投资者信心受挫；再加上国家宏观调控目前处于十字路口，政策的不确定性也会加剧投资者持币观望，这也就是为什么前段时间出现了大量资金回流银行系统的原因。由于信心缺失导致资金离场，使得这个原本资金推动型股市失血后出现下挫。 

    再次，此次股市的下挫同时也是“增长疲劳”所致，自从股权分置改革以来，股票市场出现了新一轮的高涨行情，其中在2007年，上证指数就从年初的2700多点上涨到最高的6124点，涨幅超过120%。这阶段的股市高涨行情与经济高速增长有着密切关系，但同时也存在着大量泡沫成分。因此，此次股市下挫是泡沫破裂导致的股市理性回归，但是不能视为股市暴跌的主因，毕竟跌幅接近60%，这已经大大超过了泡沫部分。 

    笔者认为，基本面不确定以及泡沫破裂是导致股市下跌的直接原因，但是更深层次原因还是中国股市的市场机制缺失，正是股市市场机制的不健全造就了股市大起大落的惯性。股权分置改革后之所以导致了高涨行情，这是因为，投资者对股市制度改进增强了信心，而并非是因为上市公司出现了质的飞跃。所以说，投资者的进场是基于良好的经济基本面并且对监管层治理股市、建设健全股市机制的看好，往往这种心理是最具有煽动性的，这也是为什么会出现去年股市高涨行情的原因，但同时这种心理又是最脆弱的，如果监管层治理股市的决心和力度没有向着预期的方向发展，那么这种看涨的心理就会立刻变成观望甚至是看跌。 

    回顾过去的几年，不可否认中国股市的治理取得了一定成就，尤其是股权分置改革以后，这种同股不同权、同股不同价的现象基本消除，一股独大的局面有所改变、上市公司也开始给中小股民发放股利。但同时，“内幕交易、操纵股价、上市公司高官违规披露信息、上市公司高官违规交易、财务造假、证券公司等市场服务机构防火墙制度缺失”等现象愈演愈烈、屡禁不止，同时，上市公司恶意圈钱，把股市当成提款机，根本不把投资者的利益放在眼里又是家常便饭。 

    如果说在起初投资者还对监管层的治理存在希望的话，那么长此以往恐怕这种希望就变成了失望甚至是绝望，最终，投资者只能“用脚投票”。因此，笔者建议与其花费精力去寻思短期方面的原因，还不如静下心来冷静思考，制定一个股市长远的发展规划，加快股市立法进度、加强执法力度、提高违法成本，而不仅仅是通过口头号召这种“狼来了”的游戏来继续煽动投资者。 

    2Q: 大小非解禁是此次大跌的罪魁祸首吗？ 

    有不少人认为，造成此次股市的一蹶不振是因为大小非解禁造成，事实真是如此吗？笔者认为大小非解禁只是一个导火线，并非问题的本质所在。如前所述，股市大跌是市场机制不完善所造成的大幅波动。大小非解禁是股权分置改革时就已经制定好了的，如果现在又中途制定出诸如锁定大小非解禁的措施，或者如一些人士提出的对大小非解禁的多得征收暴利税，可能从短期来看能够抑制一部分大小非的抛售，但是这种短期的措施却丧失监管层的威信。试问如果这种政策朝令夕改又何以服众？监管层以后又如何能够制定出一套让人信服的政策来促进股市的长远发展？另外，有些人士提出的目前限制大小非减持，等股市行情好了，再让这些被暂时锁定的大小非解禁。事实上，等股市行情好了，中小股民们都相继入市了，股票价格更高了，这时候这些被锁定的大小非就能够在更高位置进行抛售套取更多现金，到最后受伤的还是广大股民。从另外一个角度来看，如果说救市是助长政策市，那么人为强制限制大小非的解禁难道就不是一种政策市行为？殊不知，市场所倡导的公平原则，是不论贫富贵贱的，是一视同仁的公平，对中小股民需要公平，而对这些大小非解禁也需要公平，在这里暂且不论以前是否公平。 

    其实从大小非解禁的实际情况来看，并非想象中的那么可怕，并没有立即造成市场供给量大幅增加。从目前减持的情况来看，主要是“小非”进行了减持，“大非”减持较少，实际上，很多股票在减持以后并未出现股价的大幅度下跌，往往是信息披露以后就出现市场恐慌性抛盘。这其实是投资者对这部分上市公司不信任，正如前面所分析的，师傅都进行了抛售，那么做徒弟的哪有不抛之理？笔者认为，既然大小非解禁并非是造成股市大跌的本质原因，那么就不应该把焦点放在如何解决大小非解禁的问题上，试想，如果政府建立了一个平准基金的话，即使市场存在着大小非解禁的压力，投资者也会因为有最后一道保护伞而减少恐慌。只有这样才能真正做到既不伤害市场公平，又能够维持股市稳定，才能够真正有效地保护居民“财产性收入”。同时，笔者认为，监管层恰恰可以利用这次大小非解禁造成的市场恐慌作为一个契机，让上市公司真正形成维护自身股价的职责。比如，要求上市公司真正形成市值管理的理念，当公司股价出现一定程度波动时，上市公司就有义务进行干预，同时，监管层也可以适时放开上市公司回购股票的限制，辅之以严刑峻法打击上市公司故意操纵股价的行为，这样一来，就会使得上市公司股东抛售大小非时遭受自身压力。这种间接调控手段，既可以保证市场公平原则，又能起到维护市场稳定作用，更重要的是又向股市市场化建设迈出了一步。 

    3Q: 中国股民是非理性的赌徒吗？ 

    在笔者看来，这种言论本身就是不理性的。难道中国股民基于逐利的行为是不理性的吗？难道为了迎合股市需要，股市需要涨的时候就进场购买，股市需要跌的时候就撤资离场，这样才是理性？这恐怕不是200多年前第一个提出“理性经济人”的亚当·斯密的本意吧。有人认为中国的股民都只注重短期利益，不会长期投资，是非理性的投资行为，但是，我们为什么不想想，中国股民如果在长期持有股票的情况下，收益稳定并高于银行存款利息的话，中国股民还会乐此不疲地获取差价？ 
    不可否认，股票投资的风险是要大于银行存款，因此，即使出现亏损也是正常现象，但是如果大面积的股民出现亏损那就不是正常的市场现象了。纵观美国股市发展历程，我们看到了华尔街发展初期曾出现了大量的投机行为，但是随着监管制度的完善，华尔街逐渐就成为了一个良性的投资市场，这也就是为什么美国民众能够放心地把自己的养老金放在股市以供颐养天年之用。很难想象，如果中国的民众把自己的养老金放在股市等将来需要之时会变成怎样。因此，笔者认为，中国股民的这种短期行为恰恰是一种很理性的行为，充分体现了对上市公司治理的“用脚投票”，体现了对监管层监管不力的“用脚投票”。 

    另外，目前中国股市还存在一个全球特有现象，那就是“机构散户化”，所谓的机构无非就是一些基金、保险机构之类的。我们都知道，由于股市中的散户存在着信息不对称，因而容易形成“羊群效应”，因此，在机构的带动下，往往会有一大批散户跟着机构进行买卖，如果说股民们是赌徒，那机构就是赌徒的师傅，就是一个大赌徒。退一步讲，即使中国股民是赌徒，那也是被动的赌徒、小赌徒。把中国股民称之为赌徒，是因为中国股民只会博取股票差价。正如前面所说的，如果投资者长期持有股票获得的股利比银行存款利息还低，那么只能通过博取差价来获利，这恰恰说明了股民的这种“赌性”是被逼的。 

4Q: “头痛医头，脚痛医脚”治理方式能不能停用？ 

    很显然，只局限于一点的救治方式不能治好中国股市，这种治理方式用得太多了。就拿前面所分析的大小非解禁来说，监管层又做出大小非减持需要公布的规定，这其实就是一种典型的“头痛医头、脚痛医脚”的治理方式。这种方式在短期内来看，能够起到一定效果，但这种表面太平掩盖了矛盾暴露，以至于继续积累至集中爆发。笔者认为，中国股市的建设急需一套配套的改革措施，当然这些配套的措施又包括了一些老生常谈的建议，在此就不再累赘。 
    笔者想要表述的是，真正需要建立起市场化的中国股市，竞争机制是万万不可缺失的一个因素，因为只有通过竞争才能真正发现市场价值。这里所谓的竞争包括证券交易所之间的竞争、同一证券交易所中不同上市公司之间的竞争、股票市场与债券市场以及银行之间的竞争等等。 
    其中证券交易所之间的竞争，首先必须对两家交易所实行公司化改革，这样一来，交易所为了吸引更多、更好的公司来上市交易，就必须不断完善自身建设，比如加强对上市公司监管，否则就无法吸引投资者入场。而证券交易所能够进行严厉监管很大程度上可以分担证监会的监管压力。股票市场与银行的竞争无疑也可以促进股市的健康发展，其实这段时间资金回流银行系统就起到了与股市在吸收资金方面的竞争作用，只是这种竞争是一种被动竞争，因为银行实际存款利率目前处于负值状态，所以资金回流是被迫的。如果政府能够适当放开银行在存款定价方面的权限，让银行真正起到和股市的竞争作用，对于股市未来的发展无疑会起到很好的推动作用。当然，这种配套政策的推出，并非由证监会一家所能办到，需要多家监管机构和单位进行协调。 

    事实上，无论从理论还是实际上来说，中国股市本身就是一个政策市。中国两大证券交易所的产生都是在1990年代初期，当时处于我国刚提出要建立社会主义市场经济的阶段，因此，那时候所建立起来的股市无疑打下了深深的政策市烙印。众所周知，中国的改革是“渐进式”改革，而中国经济目前也还是处于转型期，同理，中国股市的政策市也是处于一个转型期。中国市场化改革的内容中，其中一个是价格放开问题，即便我们现在基本确立了社会主义市场经济，但目前还不能完全放开价格管制，只能采取逐步放开的方式进行改革。同样，中国股市这个政策市也不是一两天所能改变的，它作为中国经济体系的一部分，是不可能超越经济体制改革的步伐的。问题是，我们必须加快改革步伐。 

    因此，不管市场是否相信60%的跌幅是不是崩盘，中国股市亟待救治却是不争的事实，政府一定要认清当前股市的实质性问题。5·12大地震以后，政府可以冒着违背市场经济规则压力果断对灾区实行价格管制，同样，在股灾面前，政府也应该拿出这种勇气采取治市与救市并举的方式对市场进行果断治理与救助。