A股市场从孤岛漂移到群岛 A+H股联动效应思考

    编者按：犹记今年8月美国次级债危机拖累全球股市重挫之时，A股市场的一枝独秀引人侧目。当时《红周刊》曾评估其对中国市场的影响将是微妙而深远的。两个月后，这"深远"已然体现（11月21日美国道琼斯指数重挫211点、次日香港恒生指数与A股上证综指分别下跌2.3％、4.41％是本周最为明显的体现）。在"港股直通车"将行（未行）、国内巨资转战香江，以及众H股回归后，"A+H股"在A股市场上的指数权重已占至七成，美股坂港股坂A股的传导性凸现成为必然。当A股市场从"独秀"的孤岛漂移至全球资本市场的群岛版图中时，其未来走势又应做怎样的考量？

　　从过度不相关到过度相关？

　　10月份以来A股市场走势与球市场的联动性明显加强，甚至本周，我们几乎会习惯性地看一美国收盘的情况，来预判当日A市场的走势。

　　近期全球市场的动荡，无疑与资者普遍对美国经济预期更为观有关，股票市场对经济预期先做出反应。回想过去的8月份，球股票市场同样因为受到美国级债负面影响出现大幅波动，A市场却几乎未受到多少影响，继保持强劲的上升趋势。

　　中国资产是否能够持续脱离全运行趋势？答案是否定的。A股市的资产繁荣受到全球经济背景深刻影响，如果美国经济预期恶影响到对中国经济的预期，中国产必然会受到冲击。从这个角度说，美国经济的恶化可能对对全经济带来的负面影响，的确是A资产必须重视的外部风险。

　　目前状况在一定程度上反映了们的想法。随着美国次级债问题断暴露，投资者对美国经济预期趋悲观，进而也加深了对中国经和企业盈利所受负面影响的担外部风险因素加强，对A股市场影响终于得到体现。

　　虽然这种变化有其合理性，但是否我们就应该因为外部环境预期的变化，而对A股市场趋势开始采取悲观的判断？紧紧跟随美国市场走势，是否也存在过度纠偏的嫌疑？

　　首先从趋势上来说，我们认为最为关键的问题仍然是，全球经济特别是中国经济受到美国经济放缓影响究竟有多大。如果全球经济繁荣趋势受到本质性的影响，那中国资产繁荣趋势也必然会受到影响。

　　但现在，仍然不能做出这样的判断。虽然美国房地产衰退将导致经济增长放缓，但各区域的经济增长数据都未显示出受到很大负面影响。投资者普遍相信，新兴市场对于全球经济增长的支持作用，仍将继续存在。

　　根据美林最新所作对全球基金经理的调查情况显示，在未来12个月基金经理仍然最为偏好超额配置新兴市场，且相比9月份时候偏好新兴市场的基金经理明显增加。

　　中国作为重要的新兴市场之一，无疑受到全球配置投资者的重点关注。其要点在于，虽然美国经济放缓，会带来对中国出口的一定负面影响；但由于外部需求的多元化，以及中国内部需求的支持，将保证中国经济高增长的趋势。对趋势的这种预期没有改变前，中国资产如果跟随全球市场过度下跌，将吸引资金进入。

　　其次，从短期市场来说，10月份后A股市场的下跌，海外市场负面影响只是因素之一；内部业绩超预期和资金推动因素的弱化，是另外很重要的因素。如果我们作横向比较，A股强劲业绩增长和充裕流动性的优势仍然非常突出；通过价格下跌，在一定程度上消化市场所担忧的高估值问题后，A股资产的吸引力会再度强化，也即市场存在再度上升的动力。

　　总结而言，在美国经济放缓没有影响全球经济繁荣趋势背景下，中国资产作为新兴市场的代表仍然具有相当吸引力，当前消化高估值压力有利于其后期的表现。短期在全球外部风险加剧情况下，与强劲内需相关联的消费服务行业会受到市场认可；但如果消费国推动制造国商品出口，制造国推动资源国资

　　源出口的全球循环趋势持续，则上游资源和原材料行业的长期表现仍然值得期待。

　　AH股联动效应思考

　　"8·20"后AH股联动性上升

　　在港股直通车公布前，AH股的联动效应并不明显，港股更多地受到美国市场的影响，A股受到港股的影响也较小。这集中表现在今年7～8月间，港股受美次级债危机影响迅速下跌，而国内市场则一路高歌猛进。

　　8月20日港股直通车的公布，不仅促使香港市场从成熟市场成功转型为新兴市场，也增强了A股和港股的联动性，并使A股市场渐渐融入国际市场。

　　港股直通车将推出的消息，使当时深受美国次级债危机影响的港股迅速反弹，大量资金从内地涌入香港，推动港股大幅上涨。尽管11月3日温家宝总理宣布暂缓施行港股直通车，给港股的前景蒙上阴影，但我们相信H股的低估值仍将吸引大量内地资金。

　　根据政策的变化，我们把8月20日后的港股市场分为两个阶段。

　　第一个阶段（8月底至10月底），市场预期港股直通车和QDII将为港股市场带来大量资金，从而提升港股的估值水平，该阶段港股暴涨，在两个月的时间里国企指数从最低的11000点左右最高上升到22000，AH股溢价迅速下降，A股市场也受H股上涨影响而上涨。

　　第二阶段(10月底至现在)中，QDII的可投港股金额下降，港股直通车先是推迟，后来被暂停。这导致港股市场对未来资金增量的预期下降，港股快速回落，从而驱动A股回落我们认为这是触发因素，决定因素应是A股流动性收缩）。出于对A股高估值的担忧和考虑到H股较低的估值，大量资金目前仍继续滞留在港，但AH股的溢价有所上升。

　　"8·20"后，AH股运动方向开始一致，这显示AH股联动性正在增强。此外AH股联动性从AH股溢价指数上也可以得到体现，今年1月至8月，AH股溢价指数一路上升，从112升至180，波动极大。而从9月开始，AH股溢价指数一直在150~170这个狭窄区间波动。

　　从图4可以看到，"8·20"以来国企指数波动幅度大于沪深300指数，这表明AH股联动关系中，H股更多的是推动者。而A股的上涨也为H股的上涨打开了空间，从而形成了交替上涨的局面。

　　我们观察发现，在港股强势的第一阶段中，国企指数和道琼斯指数相关性不高，期间道琼斯数次调整都没有促使港股下跌。而在第二阶段中，港股和道琼斯指数的相关性明显上升，而这通过A+H股的价格传递机制又传导到A股，从而造成A股和美股联动性的上升，港股在其中扮演了中介的角色。

　　"8·20"以来，AH股联动效应增强的直接原因是A+H股的不断发行和内地资金进入港股市场改变香港投资者结构。而内地资金进入港股市场的原因是港股较低的估值和对港股直通车的预期。

　　A股市场结构分化

　　因为AH股联动主要是A股大盘股和港股的联动，而A+H的股票主要是大盘股，因此"8·20"以后，A股的"二八现象"非常明显，且造成大盘股的波动大于中小盘股。

　　第一个阶段中，港股国企股的大幅度上涨带动了A股大盘股的上涨。当然，该阶段A股大盘股的上涨与三季度银行股超预期的季报、股指期货以及基金在市场上话语权的增强有关。但港股的上涨也是重要的推动力量。

　　在第二个阶段中，尽管股指期货渐行渐近，但受港股下跌影响，大盘股走势明显变弱，相对中盘股和小盘股的收益为负。

　　资金流出A股市场

　　从两个方面可以看出大量资金从内地涌向港股：

　　1，8、9月外汇储备增速迅速下降，而同期外贸顺差仍维持240亿美元左右。8、9月的新增外汇储备甚至低于FDI(对外直接投资)加外贸顺差，这显示肯定有热钱流出国门，再结合时点判断，这些资金很可能流往港股市场。

　　根据静态比较估算，每月流出的外汇在150~200亿美元左右。而10月港股的火爆使我们相信，10月的外汇流出还在继续。

　　2，今年头９个月深圳的现金净投放量占全国的近一半。而且尽管如此深圳的现金仍然不敷提取，人行不得不要求深圳各商业银行同一个人账户名下每天最多支取现金３万元。人行认为，大规模的现金提取混杂了相当多的违法和违纪行为。联想到近几个月火爆的港股，我们相信这种现象的产生必然与大额资金涌入港股市场有关。

　　内地资金不断流入港股市场，改变了港股的投资者结构，也给港股市场带来了深远的影响。表征为：1，港股的波动性大增。2，交易量上升，日交易量从原来的1000亿港币上升至2000亿港币左右，涡轮的交易尤其活跃。3，国企股、中资股的涨幅超过中小盘股，港股也出现了"二八现象"。4，内地投资者进入港股后，会更多的从国内的事件和经济数据出发决定未来的港股投资，这降低了美国和港股之间的联动性，却提升了A股和港股的联动性。

　　中短期内AH股联动效应对A股大盘股将起到负面作用

　　11月22日，上证综指跌破5000点，主要原因还是A股市场流动性不足导致的，但是作为最重要的触发因素，港股市场对A股的负面影响不容忽视。而港股更多受到美股走势的制约，我们预期随着美国经济数据的公布，中短期内，美国仍将下跌，但下跌速度放缓。此外港股直通车和政府打击地下钱庄对港股投资者的信心也造成很大的损害。我们预期港股在中短期内仍将跌，这将拖累A股股指，尤其对A股大盘股起到负面作用，促使大盘股相对小盘股进一步走弱。

　　但是港股不会无限制地下跌，因为随着内地资金的进入，港股市场的流动性存量比以前大为充裕，而且随着AH股溢价率的上升和A股估值的高企而导致的投资者对A股市场的忧虑，追求绝对收益的资金将突破外汇管制，不断地流入港股市场。而且同时内地投资者对高估值股票有更高的承受能力。我们认为，一旦港股反转，A股大盘股很可能又将有超越中小盘股的表现。

　　长期看AH股溢价将缩小

　　大小非解禁速度将不断加快，2007年大小非的解禁市值为0.94万亿，2008年的解禁市值为1.43万亿元，2009年的解禁市值将达到3.8万亿。未来2～3年，A股全流通的实现将带来庞大的股票投放，而且改变A股市场的投资理念，这使长期内A股对H股的溢价率显著下降，将从长期增加港股的相对投资价值。

　　流动性能否支持两个市场的上涨

　　港股是全流通市场，目前的市值为22万亿港币。A流通市值股为7.9万亿元人民币。港股的日交易额约为1800亿港币，而A股日成交额约为1200亿元。

　　内地大量资金流入港股市场正是目前A股中期流动性不足的重要原因之一。我们认为如果未来热钱大量涌入或高通胀进一步促使居民投资股市，短期爆发的流动性能支持AH股两个市场的同时上涨（如9月那样），表征为A+H的大盘股的暴涨和"二八现象"的加剧。但是上涨将导致大盘股在两个市场同时出现高估值现象，考虑到港股庞大的市值和A股全流通的渐行渐近，这种高估值短期能够维持，但无法长期持续。

　　从短期看，A股市场在上周得到一定支撑，但受制于经济面和政策消息面的不确定，反弹力度有限的情况下，本周再次遭遇重挫，前期的"二八"转为"八二"，这和港股的走弱密切相关。我们认为市场风格根本上还是取决于资金力量格局的正反馈过程是否改变。目前建议规避"A+H股"中溢价较高的股票。