盈利分化 钢铁行业洗牌凸显投资机会

　　■ 我国钢铁行业已经形成产品、原料价格互推上涨的局面。 
　　■ 由于钢材价格、原料价格上升带来的库存资金压力，加之银根收紧，小钢铁企业将面临生与死的考验。 
　　■ 同时考虑到做大做强中的我国钢铁业未来将形成纵、横向一体化的大型全球性钢铁企业，拥有较大的投资机会，给予行业"强于大市"的投资评级。 
　　■ 钢铁个股主要投资机会在三个方面：1)具有铁矿石资源的钢铁上市公司;2)具备并购整合和产业结构升级概念的上市公司;3)拥有建筑钢材、中厚板以及其它转嫁能力较强产品的上市公司。 
　　价格互推上涨 行业利润出现分化 
　　1.钢材价格、原料价格互推上涨 
　　07年及08年一季度，国内铁精粉、进口铁矿石、焦炭、废钢等钢铁原料价格以及海运费价格均出现不同程度的大幅上涨。 
　　1）07年初各价格均保持相对稳定；2）07年二季度后期纷纷开始上涨，其中铁矿石价格和海运费上升幅度最大；3）至07年末，铁矿石上涨开始放缓，焦炭则成为推动钢铁成本上升最重要的因素；4）2月18日巴西淡水河谷与日本、韩国和德国钢厂达成协议：08财年铁矿石价格上涨65％。 
　　钢铁原料价格大幅上涨原因包括：1）美元贬值；2）各国纷纷加大资源保护力度；3）近两年铁矿石需求保持高水平；4）钢材价格出现大幅上涨。 
　　08年3月31日国内钢材综合价格指数为142.31，比07年初上涨35.34％，比07年末涨13.74％。国内各主要钢材品种价格也出现大幅上涨。 
　　钢材价格上涨主要有两个原因：1）原材料价格上升。我们的成本模型显示，08年一季度我国钢铁行业吨钢成本同比上涨122.57％、环比上涨13.15％，原料已占到生铁成本的91.74％；2）良好下游需求支撑钢铁转嫁成本压力，具体品种受供需关系影响，成本转嫁能力有所不同，价格上涨幅度也有所不同。 
　　正如我们在以往报告中多次提到的一样，我国目前已经形成钢材价格和原料价格互推上涨的局面，这种局面将持续一段时间。 
　　2. 盈利快速增加，行业利润出现分化 
　　07年我国钢铁行业快速发展：全年销售收入、利润总额和净利润分别同比增长36.96％、48.29％和73.26％，增幅上升16.45、18.36和11.38个百分点。 
　　07年钢铁行业吨钢毛利也保持较好的增长态势：全年吨钢毛利339.35元，较06年上涨19.18％；吨钢净利88.62元，较06年大幅上涨28.09％。 
　　07年盈利指标以及吨钢盈利指标向好，主要原因：1）钢铁行业具有较好的转嫁能力；2）全年钢铁行业进一步提升产品结构，产品附加值得到提高。 
　　07年钢铁类上市公司和行业平均毛利率的差距进一步拉大：钢铁类上市公司平均毛利率较行业平均值高5.86个百分点，较06年高0.41个百分点。由于我国钢铁类上市公司主要以大型钢铁集团下属公司为主，07年钢铁行业利润呈继续向大中型企业转移的趋势。 
　　由于钢铁属于典型的规模优势行业，大型钢铁企业具有较高的研发能力和成本控制能力，未来钢铁行业利润将继续呈现向大中型企业转移的趋势。 
　　业绩大幅增长 分化难免 
　　1.经营业绩：实现大幅增长 
　　07年钢铁类上市公司营业收入、营业利润、净利润均值分别同比增长40.48％、59.46％、62.83％。我们重点关注公司：1）受益于产品结构较优化和产能增加，武钢股份、安阳钢铁业绩均较快增长；2）攀钢钢钒、鞍钢股份和宝钢股份则分别受累于白马矿、产能增加和不锈钢盈利，业绩增长低于预期。 
　　其它公司：1）太钢不锈由于150万吨不锈钢系统工程新增产能集中释放，业绩出现大幅上涨；2）八一钢铁由于品种结构优化导致毛利增加和长材盈利能力大幅提升，业绩较快增长；3）韶钢松山由于所得税费用大幅下降，净利润快速增长。 
　　08年一季度钢铁类上市公司的业绩增长幅度高于07年。其中西宁特钢由于自身拥有矿石资源，受益于钢材价格上涨，业绩也大幅提升。 
　　2.盈利能力：继续分化 
　　07年我国钢铁类上市公司盈利能力呈继续向好态势：资产收益率、销售毛利率分别同比上涨，营业费用率、管理费用率则维持较好水平，财务费用率受贷款利率上升的影响同比小涨0.05个百分点。 
　　07年重点公司的净资产收益率、销售毛利率：1）武钢股份、鞍钢股份处于行业前列；2）宝钢股份低于预期，主要受累于不锈钢盈利大幅下降，但其碳钢毛利率全行业领先；4）攀钢钢钒和安阳钢铁维持在行业均值水平附近，主要受累于新项目盈利低于预期。五家公司期间费用07年也保持较好水平。 
　　其它公司：1）太钢不锈、南钢股份分别由于负债水平较高和良好的产品结构，净资产收益率增均高于行业均值；3）西宁特钢由于自身拥有矿石资源，销售毛利率高于行业均值，但由于其财务费用率较高，面临一定风险。 
　　08年一季度钢铁类上市公司盈利能力总体略低于去年同期：1）受成本上升和钢厂提价存在时间差，资产收益率、销售毛利率分别同比下跌0.01、1.35个百分点；2）管理费用率、财务费用率同比上升0.12、0.17个百分点；3）营业费用率同比减少0.49个百分点，反映钢厂对下游良好的议价能力。 
　　武钢股份、鞍钢股份、宝钢股份等公司的盈利能力仍保持在行业前列，显示其良好的可持续发展能力。西宁特钢继续受益于自有铁矿石资源，销售毛利率同比上涨6.30个百分点，但财务费用率同期上涨0.68个百分点。 
　　在行业面临大洗牌的行业背景下， 武钢股份、鞍钢股份、宝钢股份等公司有望凭借其较强盈利能力在未来行业洗牌中占到一定的"先发优势"。 
　　3.偿债能力：资金链压力凸现 
　　07年我国钢铁类上市公司流动比率、速动比率分别同比上涨0.08、0.03个百分点；同时资产负债率均值同比上升0.86个百分点，资金链压力凸现。 
　　鞍钢股份、宝钢股份资产负债率较低。而资产负债率较高，流动比率、速动比率均较低的公司，如武钢股份、西宁特钢、太钢不锈和八一钢铁等，不排除采取注资、增发或其它手段来降低负债率、提高现金流的可能性。 
　　08年一季度钢铁行业流动比率基本维持去年水平，速动比率受存货占用资金增加同比下跌0.06个百分点。随着现金流的吃紧，公司纷纷增加银行贷款或者发行公司债，资产负债率均值同比上升2.96个百分点。 
　　4. 营运能力：总体呈向好态势 
　　07年我国钢铁类上市公司营运能力总体呈向好态势：1）存货周转率同比上涨0.03个百分点；2）应收账款周转率虽同比下降218.42个百分点，但主要受韶钢松山同比下降8336.97个百分点的影响，剔除该因素应收账款周转率同比上涨53.19个百分点；3）总资产周转率同比增长0.04个百分点。 
　　08年一季度我国钢铁类上市公司营运能力总体呈继续向好态势：1）存货周转率同比上涨0.04个百分点；2）应收账款周转率同比上涨8.77个百分点；3）总资产周转率同比增长0.06个百分点。 
　　前景继续向好 行业面临大洗牌 
　　1.供需关系向好，价格互推上涨将继续 
　　2005年4月20日，温家宝总理主持召开国务院常务会议，审议并原则通过了《钢铁产业发展政策》（下称《政策》）。《政策》指出，要努力把中国建成世界钢铁大国和具有国际竞争力的钢铁强国。 
　　随着这两年《政策》执行力度的不断加强，我国钢铁行业已经在一些方面，特别是供需方面，出现"由量到质"的蜕变过程。 
　　其一，供给方面。在近年来我国钢铁行业产能出现大幅增加后，07年产能扩张速度过快的情况得到好转：全年粗钢、钢材产量分别同比增长18.31％、10.47％，增幅均低于20％，钢材产量增幅近年来首次接近10％关口。 
　　08年钢铁产能增速继续呈现大幅下降态势：08年一季度我国粗钢、钢材产量分别同比增长8.6％、12.2％，粗钢产量增幅较07年下跌9.71个百分点。 
　　产量增幅出现下滑的主要原因是钢铁行业固定资产投资出现下滑。06年、07年我国钢铁行业投资额分别同比下降1.53％、增长0.11％，增幅已呈现大幅萎缩态势。按照钢铁业两年左右的投产周期，我们认为07年后钢铁产能增长高峰期已经过去。预计以后几年我国钢铁产量将保持5％至10％的增速增长。 
　　在钢材出口量没有大幅萎缩的情况下，我们认为全年粗钢供应量应保持在5亿吨以下。受北京奥运会对空气质量要求的影响，加之淘汰落后产能压力，预计今年二、三季度仍会对高能耗企业进行停产、限电等措施，预计08年影响全年钢铁供应量2000万吨以上。 
　　其二，钢铁需求方面。4月16日，国家统计局发布08年一季度经济运行数据：CPI同比增长10.6％，固定资产投资同比增长24.6％，表明08年我国固定资产投资有望保持高位，进而确保钢铁下游需求的增长。 
　　预计全年钢铁消费量将在5.5亿吨以上：1）近几年我国CPI和固定资产投资幅度保持高位；2）预计08年国内CPI和固定资产有望保持10％和20％以上；3）受上述因素影响，08年钢铁消费量同比增长将继续保持在10％以上。08年全年钢铁行业将呈现略微供不应求情况。 
　　长期来看，钢材需求将保持高位。考虑到经济增长需要，在出口受阻和因CPI压力消费增幅受限的情况下，加之国家拥有巨额的财政收入，未来几年固定资产投资有望保持20％以上，钢铁需求未来依然有"充分的保障"。 
　　另一方面，随着国内产业的转型以及全球产业的转移，钢铁下游行业将发生结构性变化，高附加值产品需求进一步增大。同时下游产品代替钢材出口将成为趋势，也将进一步增加高附加值产品的需求量。 
　　供需关系向好将使未来几年钢铁行业景气度得以持续。而由西方经验得来的"钢铁行业周期论"，值得重新讨论。 
　　近期内由于焦炭价格上涨，宝钢三季度出厂价格预期将大幅上调（我们预计上涨300－600元/吨），加之与澳大利亚矿方的谈判价格有望近期出台（涨幅可能超预期），钢材价格有望在资源紧缺的状态下继续上涨。 
　　2.利润继续分化，行业面临重新洗牌 
　　将我国钢厂分为自有原料、矿石长单协议、现货三类企业。短期来看：1），第一类使用自有矿，受益钢价上涨；2）第二类多为大型企业，成本控制、转嫁能力较强，产品价格上调幅度不仅能覆盖成本上涨，还可以增加产品毛利；3）第三类则由于产品附加值低，盈利能力进一步压缩。 
　　从中期来看，价格互推上涨的影响：1）第一类 "吨矿毛利"增加，受益最大；2）第二类、第三类由于产品附加值、供需关系、下游接受能力不同，产品转嫁能力差异扩大，企业利润水平差距拉大；3）由于价格上升带来的库存资金压力，加之银根收紧，第三类企业将面临生死考验。钢铁业面临重新洗牌，而现阶段面临诸多问题（能耗过高、污染严重、话语权缺失等）的主要原因--行业集中度过低（07年CR10不足30％）有望在此次洗牌中得到提高。 
　　近年来我国钢铁行业集中度不升反降，主要原因：1）中小企业有利可图导致的地方利益；2）经营完全市场化与并购政府主导化的矛盾。我们认为随着大中型企业与小企业的利润水平差距的拉大，行业兼并重组将加速。 
　　从长期来看，随着企业规模做大、产品附加值提高、对上游资源掌控的进行，我国未来将逐步形成纵、横向一体化的大型全球性钢铁企业。 
　　三方面 关注钢铁股机会 
　　从估值角度来看。横向比较：目前钢铁行业07年静态市盈率和08年动态市盈率都处于整个A股最低水平，钢铁行业在A股市场处于较明显的估值洼池。 
　　与历史数据比较，因1994－1998年前市盈率数据波动性较大，我们选取"1994年至今"和"1998年至今"两段数据进行分析。08年钢铁行业动态市盈率15.39倍为历史第二低位（历史低位为06年的12.95倍），远低于"1994年至今"和"1998年至今"的平均值51.19和31.37倍。钢铁行业在历史时期也处于较明显的估值洼池。 
　　由于：1）未来几年钢铁产量增幅放缓和下游需求的"充分保障"，供需关系向好使得未来几年钢铁行业景气度得以持续；2）行业面临大洗牌，我国未来将逐步形成纵、横向一体化的大型全球性钢铁企业，加之行业处于估值洼地，钢铁行业未来拥有较大的投资机会，给予钢铁行业"强于大市"的投资评级。 
　　个股方面，我们维持一贯的观点，钢铁股的主要投资机会在三个方面： 
　　第一是在原料价格上升时具有铁矿石等资源的钢铁上市公司。目前我国矿石自给率较高的公司主要有攀钢钢钒、唐钢股份、本钢板材、太钢不锈、鞍钢股份、包钢股份、酒钢宏兴和西宁特钢，其中攀钢钢钒和西宁特钢本身就拥有矿石资源。 
　　第二是在我国钢铁业转型过程中，具备并购整合和产业结构升级概念的上市公司。未来行业龙头公司包括：宝钢股份、鞍钢股份、武钢股份、首钢股份、唐钢股份；并购题材公司包括：包钢股份、马钢股份、安阳钢铁、福建三钢、莱钢股份、邯郸钢铁、韶钢松山和、广钢股份等；产品结构升级较快公司包括安阳钢铁、八一钢铁等。 
　　第三是拥有建筑钢材、中厚板以及其它转嫁能力较强产品的上市公司。生产中厚板公司主要有宝钢股份、济南钢铁、南钢股份、安阳钢铁及重庆钢铁等；生产建筑钢材的公司主要有首钢股份、唐钢股份、洒钢宏兴，承德钒钛、包钢股份、八一钢铁、马钢股份、莱钢股份、安阳钢铁及福建三钢等；具有优势品种的公司有太钢不锈（不锈钢）、马钢股份（车轮用钢）、宝钢股份（高端冷轧）、武钢股份（冷轧硅钢）以及新兴铸管（铸管）等。 
　　国内主要钢铁企业08年和09年平均估值水平分别为13倍和11倍，无论是相对A平均水平还是相对钢铁板块其估值水平都一定的优势。考虑到行业并购大戏已经开幕，加之利润分化的大背景下，这些公司均有一定的投资价值。 
　　我们认为目前钢铁行业主要的投资风险有如下几个方面： 
　　1.宏观调控的风险 
　　我国经济增长放缓将导致钢材需求出现下滑，影响到钢铁类上市公司的经营业绩。 
　　2.落后产能淘汰不力的风险 
　　如果未来我国落后产能淘汰不力，将对钢材价格特别是建筑钢材价格产生直接影响，进而影响到相关上市公司的经营业绩。 
　　我们重点推荐攀钢钢钒（000629）、宝钢股份（600019）、鞍钢股份（000898）、武钢股份（601919）、安阳钢铁（600569）五家公司。