有色金属：子行业价格走势严重分化

　　减产消息剌激铝价创历史新高

　　7 月 10 日，发改委、商务部、有色金属协会以及国内 20 多家铝业公司开会， 通过了减产 5％~10％的决定， 此后铝价也出现了较大的波动，国际铝价 7 月 10 日再创历史新高， 这已是本周国际市场铝价第二次刷新历史纪录。

　　但是，我们认为，减产的决定更多地是各方表达姿态的需要， 会远远大于实际的行动。 目前国内多数铝业公司对于未来的铝价都比较担忧， 这也是铝业公司能够联合减产的出发点之一。

　　第一，过去的事实表明，联合减产往往难以实现、 效果很差。 比如2005 年底的铝业公司联合减产，当时发生在现货氧化铝生产出现了严重亏损， 行业盈利非常差的情况下。但是，目前国内铝行业的盈利虽不及去年同期， 但是平均吨铝毛利仍在1000元以上，减产不符合经济逻辑。

　　第二， 近期确实出现了部分企业因为电力供应不足而被动减产的情况， 但是占全国产量的比重非常小，实质性减产的可能性不大。

　　第三，今年以来，虽然国内铝产量的增长不及预期，但是消费也非常低迷，特别是建筑型材方面供需并不紧张， 铝库存也上升到 100 万吨以上。 因此，假设两个月联合减产10％的产量，只不过减少20万吨的供应，供需也不会变得紧张。

　　长期来看， 影响铝价的另一个关键的因素就是能源价格的持续攀升。 作为金属生产中能耗占比最高的一种金属， 能源几乎占铝生产成本的一半左右。 原油价格的持续攀升，从而带动了远期铝价的攀升。远期价格的走高， 也自然带动了近期铝价的攀升， 即使是在库存水平相对较高且产量增长预期较为明确的情况下。 从过去几年的远期铝价与原油价格走势比较来看， 两者表现出了非常强的相关性， 也验证了这一判断。

　　我们的观点是， 按照目前的行业政策以及产能扩张的情况来看，中长期内新增产能的压力难以消除， 铝价仍将维持在边际成本附近运行， 也就是说冶炼环节还是难以获得持续性的高回报。 除非出现电力供应持续限制铝产能的释放，现有产能从中受益的情况。 但是目前来看， 这种可能性也不是很大。受到减产和能源价格支撑， 铝价出现阶段性上涨的可能性还是比较大， 也会改善投资者对铝业上市公司的预期。长期来看，能源价格的攀升， 国内外铝链定价区间将逐步上移。但对于冶炼环节的盈利来说，需要谨慎看待， 关键是产能的快速扩张且没有多少实质行业壁垒的情况下，势必会抑制行业持续获得“超额回报”。特别是成本上升压力依然很大的情况下， 行业的盈利甚至会出现下滑。 建议关注具有电力供应优势和深加工产能正在释放的南山铝业; 电力供应稳定且有一定产量扩张的焦作万方、中孚实业等公司。

　　铜、锡价格走势强劲

　　2008 年以来各金属价格走势严重分化。铜、铝、锡走势强劲，年初以来价格涨幅分别达到 26％、28％和42％;而镍、铅、锌则大幅下滑，跌幅分别达到19％、31％和 21％。产量增长缓慢将使铜、 锡保持相对强势;产量增长加速将继续压制铅、锌价格表现，但由于边际成本支撑，继续下滑的空间也不大。

　　子行业盈利能力也存在巨大差异。上半年自产铜精矿的盈利水平基本与去年持平;但是在持续的国内外负价差环境下，进口矿冶炼出现亏损。铅锌价格的下滑压缩了行业的盈利，锌行业盈利同比下滑超过 35％， 而铅行业盈利仍有42％的增长;同时铅锌冶炼环节的盈利变化要显著强于矿山环节。锡行业则继续享受高价格带来的景气度上升。

　　行业估值与国际市场接轨。国内有色金属板块经过快速的下跌，估值水平大幅下滑，估值压力也得到了有效的释放。 截至目前，A 股有色板块的估值水平总体上已经与国际市场接轨，特别是国内的黄金行业。而且国内上市公司普遍规模较小，具有更好的成长性。 A 股估值已经进入具有吸引力的投资区间，我们的观点是，随着宏观经济前景走势的明朗化，只要金属价格下跌幅度没有超出预期，特别是近期金属价格若超预期走强，市场的信心势必会逐步恢复。 如果 A股市场开始反弹，相信有色板块的表现值得期待。