造纸行业：景气仍持续 重点公司中报前瞻 荐3股

　　研究结论

　　我们在中期报告中强调节能减排和成本上涨带来景气纸种价格上升是主导未来造纸行业发展的主旋律。受此两因素影响，今年上半年造纸行业也表现为供需两旺，产能利用率和产销率高位延伸。同时，行业固定资产投资大幅上升，表明企业投资意愿旺盛。

　　造纸行业2008年上半年继续保持了量价齐升的态势，按照国研网的数据统计，行业08年1-5月销售收入同比增长28%，净利润同比增长63%。我们认为行业利润快速增长来自于产能释放、毛利率上升和经营效率的提升三个方面。

　　制浆行业1-5月份毛利率出现小幅下滑，我们认为主要由于巴西和国内纸浆产能的投放，国际浆价保持平稳，人民币升值使得国内实际成交价格下跌。此外，能源、木材价格的上涨也令行业压力上升，但因为未来造纸产能的持续释放，纸浆仍处于供不应求的状态，制浆企业的盈利能力将保持高位水平，具备自制浆的企业盈利将有所保障。

　　投资策略有二条主线：一是选择一体化公司，即选择林浆(废纸浆)纸一体化公司。二是选择节能减排持续受益的子行业，主要有文化纸、白卡纸和铜版纸。

　　我们预计整个行业上半年利润增长在60%以上，而上市公司为行业中的优质企业，其增长速度将超过行业平均水平。

　　基于我们对未来造纸行业景气得以保持的判断，我们继续推荐所产纸种供需面向好的品种：晨鸣纸业、岳阳纸业和博汇纸业。

　　预计晨鸣纸业上半年实现EPS为0.38元，同比增长100%以上，盈利超预期主要来自江西晨鸣的轻涂纸项目全面达产，高档景气纸种价格涨幅较大，且自供浆线比例较高，避免了上游价格波动对业绩影响。

　　岳阳纸业上半年实现0.19元，略超我们的预期，增长主要来自于行业景气、产品向高端调整和价值链管理出效益。

　　博汇纸业已经公告业绩同比大幅上涨150%以上，预计EPS可达0.35元，盈利的大幅上涨来自于产品毛利率的走高和产量的提升。

　　我们继续维持对以上三家上市公司的买入评级，并维持对行业的看好评级。

　　1、造纸、制浆行业基本供需情况

　　上半年造纸行业总体产销两旺。统计数据显示，1-5月份造纸产量为3400万吨，同比增长16%，增速和上年同期基本持平。受雪灾、假期等影响，年初产销率出现一定下滑，之后迅速恢复，3月份单月产销率更是达到了100.4%的高位。上半年来看，产销率平均保持在98%的高位，较去年全年略有提高。

　　制浆行业景气持续。1-5月制浆企业产量为891万吨，同比增长5%，增速在去年同期16%的基础上大幅回落。年初雪灾和假期对制浆行业的影响更为明显，1-2月累计产销率95.21%，之后的恢复更为明显，至5月单月产销率达到104.1%。由于新增产能增长较慢，原有产能基本处于满负额运作状态，这种造成今年以来制浆产量增速较慢的主要原因。

　　总体来看，上半年造纸及制浆行业总体总销两旺，行业继续高景气运行，符合我们的预期。我们认为，节能减排淘汰落后产能，行业供需平衡被打破，整体表现为供需紧张，而成本的持续上升强化了这一过程，这是造成上半年行业持续景气的主要原因。

　　固定资产投资回升较明显。统计数据显示，08年1-5月造纸行业累计固定资产额为310亿元，同比增长32%，高于2007年27%的投资增速。04-05年短期内大量新增产能使得主要产品价格疲软，06年固定资产投资出现明显下降，之后随着行业景气的提升，行业内领先企业对规模的持续偏好，使得固定资产回升较快。

　　根据我们的统计数据，此次造纸新增投资主要集中于目前行业景气的品种，如白卡纸(美利纸业30万吨、太阳纸业30万吨等)，箱板纸(玖龙纸业90万吨，理文纸业48万吨等)，铜版纸(金东纸业60万吨，晨鸣12万吨等)，以及与此配套的制浆线和环保设施等投入。行业景气是促使相关行业投资增速加快的主要原因。随着新增产能的陆续投产，预计08年下半年开始行业将从供需吃紧转向供需基本平衡。

　　2、造纸行业08年上半年经营情况

　　规模企业效益增长明显。根据国研网的统计资料，造纸行业1-5月经营毛利率趋升，造纸行业利润同比增加63%，而同期销售增长仅28%。我们认为，受节能减排淘汰落后产能及造纸成本上升挤出效应明显的两重影响，主要纸种在07年普遍提价的基础上再次成功大幅提价是造成业绩增长的主要原因。而行业景气使得规模企业普遍处于产品供不应求状态，产销率处于近年新高是造成业绩增长的另一个重要原因。

　　行业盈利趋好，但子行业分化严重。月度数据来看，机制纸产量自1月-5月保持逐月上升的趋势。由于纸价大幅上涨，产量增加16%的基础上，行业销售收入增长28%，快于产量增速。但部分纸种，如新闻纸和箱板纸产量增速出现明显下跌，如新闻纸仅增长5%，箱板纸增长14%，增速分别较去年同期回落20%和2.5%。子行业集中度相对较高，受节能减排淘汰落后产能影响相对较小，而行业自身处于短期产能集中释放影响期间，这是造成这部分纸种与行业整体相差较大的主要原因。

　　3、制浆行业08年上半年经营情况

　　制浆行业利润出现一定程度的下滑。我们观察到毛利率在2007年中期达到高点后，开始逐渐走低。我们认为毛利率下降的原因主要来自人民币大幅升值导致国内浆价走低，国际浆价今年以来高位盘整，以漂白针叶木浆(NBSK)为例，年初至今仅上升了3%，漂白阔叶木浆(BHKP)上涨8%。然而人民币从年初到现在升值7%左右，导致国内商品浆实际成交价下降。如NBSK年初国内价格为6300元，而6月底价格变为6000元左右，下跌了300元左右，BHKP浆年初5650元，最近国内价格为5750元，仅增长100元。此外，能源主要是动力煤和木材价格的走高也导致制浆行业成本上升。

　　3、重点公司经营情况评述

　　我们对未来2-3年造纸行业景气持谨慎乐观态度。投资策略可以根据二条主线选股，一是选择一体化公司，即选择林浆(废纸浆)纸一体化公司。这类企业可以通过自产浆平滑原材料高企带来的成本压力，相对竞争优势明显。二是选择节能减排持续受益的子行业，主要有文化纸、白卡纸和铜版纸。

　　1、晨鸣纸业——买入

　　我们预计公司08年中期业绩EPS0.38元，高于市场一致预期0.36元，业绩高于预期的原因是：1、公司产品以中高档为主，(占比超过50%)，07年以来主要产品处于景气周期中，提价效应明显；2、公司浆自供率高达75%左右，良好的规避了上游原材料价格波动带来的影响；1.公司下属江西晨鸣40万吨轻涂纸产能完全释放，目前产品产销两旺。

　　公司国内规模第四，效益最好的造纸企业。通过兼并收购外延式发展扩大自身产能，目前拥有320万吨机制纸产能，自制浆产能225万吨，自供率高达75%左右，可以覆盖一部分原料价格上涨带来的成本影响。分纸种来看，文化纸产能72.4万吨，新闻纸产能65万吨，白卡纸40万吨，铜版纸40万吨、轻涂纸74万吨，箱板瓦楞纸44万吨，主要纸种规模均处于国内领先水平。这使公司将成为行业景气最大受益者。

　　目前公司纸浆自给率达到75%，一定程度回避了国际浆价及废纸价格持续走高的不利影响。随着湛江项目(300万亩林，70万吨漂白硫酸盐木浆)的建成投产，纸浆自给率有望达到100%，真正实现林浆纸一体化。由此使公司成为国内核心竞争力较强的领先企业。

　　目前暂维持08-09年EPS分别为0.64元和0.78元。目前股价09年动态市盈率14倍，我们认为公司正处于核心竞争力强化过程中，考虑行业景气及公司明显受益，目前估值偏低，给予买入评级。

　　主要风险：国际浆价继续上升；铜版纸出口受限；国内纸价下跌

　　2、岳阳纸业——买入

　　报告期完成营业收入17.64亿元，同比增长37.12%，营业利润1.5亿元，同比增长141.51%，归属于母公司的净利润1.23亿元，同比增长164.38%，每股收益0.19元，略高于预期。

　　我们认为，造成上半年公司业绩大幅增长的主要原因是：1、行业景气，产品持续提价产销率上升。今年上半年又提价近300元/吨，致使造纸毛利率达到21.05%，同比增长2.3个百分点。在产品总体供不应求的情况下，公司产能基本满负额生产，总产能60万吨，上半年生产机制纸31.97万吨，销售32.58万吨，产能利用率和产销率基本达到100%。2、通过产品结构调整，加大了市场行情看好的中高端文化纸生产。上半年产销轻涂纸近9万吨，收入4.85亿元，同比增长163.5%，毛利率18.98%，同比上升3.65个百分点。3、价值链管理产生良好回报。主要内容是在加大产品生产和销售的基础上，力争使公司的成本与费用不高于07年的水平。严格的管理使得公司在行业景气的过程中毛利率的反弹更为明显，价值链管理使得公司与行业龙头的差距迅速缩小。

　　我们对公司未来发展持乐观态度。预计节能减排政策在2010年前持续加强，中高端文化纸市场作为主要受益者将面临较好的市场环境，预计以双胶纸和轻涂纸为主的中高端文化纸未来仍有一定提价空间；区域内丰富的木材和芦苇资源使得公司的资源优势更为突出，目前公司此类原材料储备丰富且成本略有下降(20-30元/吨)，预计未来1-2年资源优势仍非常明显。公司前次募集资金计划投入的40万吨含机械浆印刷纸项目已经进入实质性建设阶段，项目将以高端文化纸为主导产品，计划09年7-8月投产，是目前国内少数几个正在建设的文化纸项目，对项目前景我们持乐观态度。另外，作为地区性的龙头企业，岳阳纸业林浆纸一体化的发展获得了地方政府的支持，优质资产将陆续进入企业。怀化项目目前已经进入试生产阶段，如果年内顺利进行配股项目收购资产，该项目将成为未来的重要增长点，届时公司的造纸产能将从目前的60万吨提高到100万吨，林地规模将从07年底98万亩提高至200万亩，林浆纸一体化雏形初显。

　　暂维持08年0.32元的预期值。考虑怀化项目增发，预计09年每股收益0.7元。目前股份09年动态市盈率16倍，维持买入评级。

　　主要风险：纸价下跌，动力煤持续涨价，环保标准提高成本上升，自成林砍伐量对我们的预测产生较大影响

　　3、博汇纸业——买入

　　我们预计公司上半年业绩为0.35元，略低于市场一致预期0.36元，公司已经公告业绩同比增长150%以上，我们认为公司的价格盈利的大幅上涨来自于产品毛利率的走高和产量的提升。公司主要纸种为低档文化纸和白卡纸，上半年价格大幅上涨提振毛利率。另外，公司的增发产品石膏护面纸达产带来产量的增长。

　　公司目前仍处于产能扩张期，计划通过发行可转债投资30万吨白卡纸项目，继续扩大公司在烟卡及社会卡方面的市场占有率。项目计划09年底投产，有望成为2010年的业绩增长点，鉴于对白卡纸行业偏乐观的预期，我们对项目前景持谨慎乐观态度。

　　08-09年公司业绩增长主要来自节能减排持续受益。预计公司主导产品书写纸的价格仍有上涨空间，白卡纸景气持续，主导产品毛利率有望继续提高。产能方面，07年投产的15万吨石膏面板纸和9.5万吨化学浆将有一定产能释放，将成为08年的业绩增长点之一。

　　预计08-09年每股收益1.1元和1.26元，送股后(10送6)每股收益0.69元和0.79元，公司已经公布了上半年业绩同比增长150%以上的公告，因此上半年公司业绩可以达到0.35元左右，目前股价大幅上涨后，09年动态市盈率仍仅为13倍，我们继续给予买入评级。

　　主要风险：公司业绩对白卡和文化价格敏感，如果纸价下跌将使业绩低于预期值。

　　由上表所示，所产纸种位于景气周期的上市公司在一季度和2007年均取得了较好的业绩水平，我们认为这一趋势在2008年上半年可以持续。

　　按照我们对未来产能的投产和供需分析，(详见我们2008年中期策略报告)文化纸、白卡纸和铜版纸等景气纸种的未来发展有望延续现在的景气周期。

　　3、盈利预测和估值情况

　　下表为我们对上市公司的中期盈利预测。

　　由上半年行业表现超预期，对于行业中的优质上市公司而言，我们认为超过行业平均水平的表现是可以期待的。