券商股：08中报前瞻分化初见端倪 荐4股

　　研究结论

　　2008年上半年，指数连续下挫伴随着交易量大幅缩水给证券行业业绩带来冲击，我们认为行业2008年中期业绩整体负增长基本已成定局。从个股方面来看，我们覆盖的四家重点公司业绩分化较为明显：中信证券由于非自营业务的优势地位、较为多元化的业务结构以及浮盈释放等因素，中报业绩同比有望基本保持平稳；海通与长江证券盈利模式较为单一，自营业务收入大幅缩水，业绩同比可能出现一定幅度的负增长；国金证券有赖于对可供出售金融资产浮盈的释放，将有望成为行业内为数不多的能够实现同比增长的公司。

　　与上半年业绩明显分化不同的是，从季度环比数据来看，我们预计四家重点券商二季度净利润环比均出现较大幅度下降，主要原因在于：1、交易量等主要业务驱动指标较一季度继续下滑；2、在一季度市场大幅调整过程中，公司已将相当部分浮盈进行兑现，从而二季度通过浮盈释放平滑业绩的空间已明显缩小。

　　从我们对中报业绩的预测与一致预期数据的对比来看，除国金证券与一致预期基本吻合以外，其余三家公司的业绩预测均低于一致预期数据，我们认为低于预期的主要原因在于：1、创设权证注销使得自营业务收入低于预期；2、指数不断下探、交易量持续萎缩程度超出了此前市场预期，也使得我们对公司业绩预测进行下向修正。

　　展望下半年，我们认为，全年业绩增长仍面临2007年高基数的压力，但从季度业绩环比来看，二季度将可能将是全年业绩的底部，下半年三、四季度业绩将有望好于二季度。理由在于：随着经济基本面的不断明朗、投资者信心的恢复，我们认为下半年A股市场将有望逐步收复信心，重归理性，类似于一、二季度的大幅下跌不具持续性，从而对中报业绩形成较大拖累的自营业务状况将有所好转；其他业务如经纪、投行也与市场指数也存在一定正相关关系，因此也可能呈现触底回升的态势；而创新业务可能在市场企稳后启动也将给优质券商带来新的业务机会。

　　我们认为，从业务收入结构来看，2008年证券公司收入来源将较2007年产生较大变化，自营业务收入占比将显著降低，而经纪、资管等非自营业务收入重要性将提升。我们认为，盈利模式较为多元化、拥有规模网点优势以及资管业务(包括基金公司)竞争优势的证券公司更有能力抵御中短期的不确定性，从而表现将优于其他公司。

　　需要说明的是，由于公司投资行为难以预测等原因，存在实际业绩与我们的预测值不符的风险，提请投资者注意。

　　2008年中报业绩前瞻：行业整体负增长，分化较为明显

　　2008年上半年，指数连续下挫伴随着交易量大幅缩水给证券行业业绩带来冲击。据我们统计，2008年1-6月，沪深300指数下跌幅度达到48%，股票基金日均交易量萎缩至1420亿，与之形成对比的是，2007年上半年指数上涨84%，日均成交金额达2080亿元。而在现有盈利模式下，指数涨幅和交易量是行业业绩增长的两大推动因素，因此我们认为证券行业2008年中期业绩整体负增长已成定局。

　　从个股方面来看，我们覆盖的四家重点公司业绩分化较为明显：

　　中信证券由于非自营业务的优势地位、较为多元化的业务结构以及浮盈释放等因素，中报业绩同比有望基本保持平稳；

　　海通与长江证券盈利模式较为单一，而自营业务收入大幅缩水，业绩同比可能出现一定幅度的负增长；

　　国金证券缺少同比数据，但有赖于对07年可供出售金融资产浮盈的释放，公司中报实现的净利润将可能达到2007年全年业绩的50%以上，因此将有望成为行业内为数不多的能够实现同比增长的公司。

　　从季度环比数据来看，我们预计四家重点券商二季度净利润环比均出现较大幅度下降，主要原因在于：1、主要驱动指标较一季度继续下滑，股票基金总成交金额较一季度下降23%，沪深300指数下跌幅度达26%；2、在一季度市场大幅调整过程中，公司已将相当部分浮盈进行兑现，从而二季度通过浮盈释放平滑业绩的空间缩小，因此我们假设二季度无浮盈释放。当然如果公司在二季度对剩余浮盈进行变现则将会对业绩有一定正面影响。

　　从我们对中报业绩的预测数据与一致预期的对比来看，除国金证券与一致预期基本吻合以外，其余三家公司的业绩预测均低于一致预期数据，我们认为低于预期的主要原因在于：1、创设权证注销使得自营业务收入低于预期，具体请见我们下文中的分析；2、指数不断下探、交易量持续萎缩程度超出了此前市场预期，也使得我们对公司业绩预测进行下向修正。

　　需要说明的是，由于公司投资行为较难预测、并且费用计提有一定变动空间，因此存在实际业绩与我们预测不符的风险。

　　创设权证注销使得自营业务收入低于预期

　　2008年5-6月份，创设券商对南航认沽权证进行了大规模注销，在此期间内权证价格的高企抬高了券商注销成本，使得此前因不确定性较低而被寄予厚望的权证业务收入远低于预期。

　　除权证业务外，二季度指数继续下跌也进一步拖累了券商自营业务收入。我们对自营收入的预测建立在以下假设基础上：交易性金融资产中权益、债券类资产投资比例与年报相同；权益类资产公允价值下跌幅度与指数相近；不考虑浮盈释放的影响；不考虑可供出售金融资产可能的资产减值损失，另外根据我们的测算，自有资金参与网上申购新股、资金拆借的年化收益率约为4%。上述条件下，我们对自营业务收入的测算见下表。可以看到，上半年自营业务同比大幅下降，成为拖累证券公司中报业绩的主要原因。

　　波动市场环境凸现经纪业务重要性

　　从股票基金总成交金额来看，2008年上半年较去年同期缩水幅度达31%左右。股票基金日均交易量仅1月份维持在2000亿以上的较高水平，而6月份伴随着指数的大幅下跌，股票市场人气涣散，日均股票基金交易金额仅为850亿元，为自2007年以来的最低水平。

　　我们对各公司实现经纪业务手续费的预测如下表。可以看到，国金证券的市场占有率提升幅度最大，中信、海通证券也有不同程度的上升。从佣金收入来看，海通证券下降幅度低于行业总体水平，中信证券基本与行业持平。重点券商佣金率均有一定幅度的下降。

　　虽然从绝对数值上看经纪业务收入同比出现下降，但与自营相比，经纪业务仍属于风险较低且比较稳定的业务形式，在市场波动导致自营业务收益大幅减少的情况下，证券公司对经纪业务的依赖性正在增加。从下图我们可以看到，经纪业务占海通、长江证券营业收入的比重同比大幅上升，预计这种情况对于自营资产浮盈释放有限的券商都同样存在。我们认为，在市场环境波动加大的情况下，拥有网点布局及规模优势的证券公司将有较强的抵御市场波动能力。

　　资产管理业务将成为上半年亮点

　　2008年资管业务审批提速，上市券商中海通、长江以及国元证券均获批发行新的集合理财计划。虽然由于市场原因，销售情况受到一定影响，对公司当期利润贡献比较有限，但我们认为，获批成立是业务开展的第一步，今年获批的集合理财计划规模上限均较高，因此发展空间较大，公司可以在市场好转后通过持续营销等手段扩大规模，从而相应增加资产管理业务收入。

　　另一方面，从各券商参、控股的基金公司管情况来看，受益于年初的高基数，2008年上半年基金管理费收入的贡献同比将大幅增长。我们可以由基金公司平均规模同比增长情况大致判断基金管理费收入的增加幅度。另外，我们注意到虽然二季度末基金行业管理资产总规模较年初下降了38%，但净值下降是主要原因，总份额仍略有增长(二季度末较年初增长近3%)，随着市场进而基金净值企稳回升，管理资产规模仍有上升潜力。

　　在自营等收入风险加大情况下，资产管理业务的收费业务性质使得其稳定器的作用日益显著。但不同券商参、控基金公司的规模有较大差异，从占营业收入比重来看，08年中期基金管理费收入对中信证券营业收入贡献有望达到15%，而长江等参、控股基金公司规模较小的券商其基金管理费收入尚未形成有效贡献，这也是导致证券公司业绩分化的原因之一。

　　费用计提是影响业绩因素之一

　　受市场环境、政策限制等因素影响，“开源”对目前阶段的证券行业而言难度很大，在今年营业收入规模有所缩减的前提下，“节流”也成为决定业绩表现的关键因素之一。我们分析了08年一季度、2007年全年及一季度业务及管理费占营业收入比重的数据。可以看到，除国金证券比例有所降低外，中信、长江08年一季度业务管理费占营业收入比重高于2007年全年水平，海通证券基本持平。

　　我们认为，由于可变成本占一定比例，从绝对规模上讲证券公司成本费用在一定程度上存在压缩可能，尤其对可变成本占比高、费用控制较好的证券公司而言。但总体而言我们认为压缩程度将比较有限，在营业收入缩减的前提下，2008年成本收入比将较07年有所提高。并且，作为知识密集型行业，海外主要投行人力成本占其净营业收入的50%左右，从长期趋势来看，我国证券公司成本费用仍有上升压力。

　　全年业绩展望

　　展望下半年，我们认为，全年业绩增速仍面临2007年高基数的压力，但从季度业绩环比来看，二季度将可能将是全年业绩的底部，下半年三、四季度业绩将有望好于二季度。我们认为季度利润环比增长的动力将来自自营、经纪、投行等多项业务。

　　首先，随着经济基本面的不断明朗、投资者信心的恢复，2008年下半年A股市场将有望逐步收复信心，重归理性，类似于一、二季度的大幅下跌不具持续性，因此我们认为，对中报业绩形成拖累的自营业务状况将在下半年有所好转，公允价值变动收入项下的亏损将有所减少；

　　其次，经纪、投行等其他业务与市场涨幅存在一定的正相关性，上半年指数的持续下跌使得指数企稳回升将带动交易量、融资规模等业务指标的提升。

　　第三、市场稳定后创新业务推出的可能将进一步增加，新业务在拓展收入来源的同时，也将对现有业务起到促进作用。

　　重点公司点评

　　中信证券   （600030）

　　我们预计公司中期业绩同比有望实现基本持平。我们认为，较好把握了浮盈释放时机、业务结构较为多元化以及非自营业务的优势地位是公司业绩表现超越行业总体水平的主要原因。

　　上半年公司完成对中信证券国际的全资收购和部分增资，正式设立中信产业投资基金管理有限公司，各项业务积极推进反映了公司一贯以来良好的战略眼光及强大的执行力，另一方面将推动公司在业务国际化及多元化的道路上稳步迈进。

　　公司将凭借雄厚的资金实力和良好的管理能力取得创新业务开展机会，获取抢占市场份额的宝贵先机以及业务初创期可能存在的超额利润，并借此逐步实现业务的多元化，从而推动公司盈利模式的改善及收益稳定性的增强。

　　作为行业龙头公司，目前估值水平在行业内比较低，当前股价对应2008年16倍PE，我们看好公司长期发展前景，给予增持评级。

　　海通证券   （600837）

　　我们预计公司中期业绩同比下降23%，好于行业整体水平，经纪业务具备一定网点规模优势、自营风险得到一定控制是公司业绩表现优于行业的主要原因。

　　通过增发资金实力大幅提升，有助于公司获取创新业务资格及拓展业务规模，考虑公司目前基数，融资融券等创新业务开展对公司EPS的边际贡献将较为明显。

　　根据我们测算，公司截至一季度末浮盈仍有一定规模，而我们在对中报业绩预测中统一没有考虑浮盈释放因素，因此，如果公司二季度继续对可供出售金融资产进行浮盈变现将对业绩产生一定正面影响。

　　目前公司估值水平在行业内偏高，下半年11-12月份将有较大规模的限售流通股解禁(解禁规模达到现有流通股本的5.5倍)，提请投资者注意。

　　长江证券   （000783）

　　我们预计公司2008年中期业绩同比将出现较大幅度下降。对自营业务收入过于依赖是业绩大幅下滑的主要原因。2007年公司投资收益与公允价值变动净收益之和占营业收入比重为53%，在8家上市券商中列第二。

　　我们认为，公司的主要问题在于过于单一的盈利模式导致业绩稳定性差：投行业务子公司股权变更后，尚未能取得大的突破，资产管理业务规模较小，不足以发挥稳定器作用，而经纪业务规模亦较为一般，这样的盈利模式导致公司较难抵御市场波动冲击，因此，提升非自营业务规模及竞争力、改善盈利模式应当是公司的当务之急。

　　上半年公司股东大会通过了定向增发预案，拟发行3-5亿股，发行价格不低于16.83元/股，增发成功将给公司未来发展带来较大积极影响，我们将对有关进程保持关注。

　　国金证券   （600109）

　　我们预计公司将是为数不多的能够实现同比增长的公司，而增长的主要动力来自于可供出售金融资产项目浮盈的释放。

　　2008年上半年公司经纪业务份额较2007年同期大幅增长54%，虽然同期佣金率有一定幅度下滑，但我们认为机构客户占比高的业务结构将有利于公司长远发展。

　　扣除浮盈的一次性因素，公司同样存在盈利模式单一问题，未来长期发展还将取决于对投行、基金公司、资产管理等业务领域的拓展。