食品:番茄酱价格未来三年稳步上涨 牛市持续到2011年

　　一个月前番茄原料收购季节刚开始的时候，我们就对番茄酱生产企业进行实地调研，并围绕番茄酱出口价格增长空间、番茄原料争夺情况等对行业进行深度探讨，现在得出的判断是番茄酱的牛市要持续到2011年。

　　上半年，番茄酱出口价格屡创新高，新榨季的订单已到1200美元/吨，同比将近翻番，同时番茄原料收购价格也大幅上涨。上半年番茄酱出口依然红火，根据海关数据，上半年我国出口番茄酱38万吨，同比持平，均价598美元/吨，同比上涨31%，出口金额2.98亿美元，同比增长30%；目前36/38%冷破番茄酱最新出口订单价格已上至1200美元/吨，较去年同期的650美元/吨上涨了87%。

　　番茄酱牛市在继续。欧盟的农业改革是中国番茄酱产业崛起的关键，农业补贴减少一半后，目前欧洲大桶酱出厂价提高至1400-1500美元/吨，同时拉高了中国出口价格。在上一榨季，欧洲企业的成本早已在1400美元以上，而番茄酱价格还未涨到这个价位，番茄酱加工产业惨遭重创，因此欧盟为缓冲对这个传统产业的打击，决定修改补贴取消进度，在未来4年内逐步取消番茄制品补贴，即最后的期限到2011年(除了法国外，其它主要生产国都在2010年)。这至少还有三年的缓冲期，相当于将短期利好变为较长期的利好，我们预计未来三年，番茄酱价格将呈现稳步上升的态势。

　　未来番茄酱价格上涨由两个因素决定，一是欧洲生产成本决定了番茄酱价格的底部，目前欧洲生产成本提高至1400-1500美元/吨，对应我国1200美元/吨出口价格，锁定未来三年的底线；二是美元走势决定美国企业报价，并决定了番茄酱的价格顶部。08/09榨季开始，欧洲市场价格会明显高于美国国内价格，因此番茄酱涨维持在1300美元以上时，美国可能会考虑大举进入欧洲市场，冲击番茄酱价格，届时番茄酱价格难以超过1500美元/吨。此外，随着番茄酱价格的提高，集中度的降低必将拉高原料的价格，原料成本将会缩小企业的盈利空间。

　　中粮向左，中基向右，选择了适合各自的路。自身有着资金优势的中粮屯河  （600737 ）选择了向左，聚焦原料，扩大产能，番茄酱与制糖互补；有着出色市场开拓能力和良好盈利能力的新中基  （000972 ）选择了向右，大桶酱与小罐酱互补。我们认为没有孰对孰错，在番茄酱行业继续向好的背景下，两家都是受益者。

　　维持新中基“审慎推荐A”和中粮屯河“中性A”的评级。两家公司的大桶酱业务(分别都占全部业务一半左右)从2008年下半年开始都会明显受益于番茄酱价格的上涨，利润都有翻番的潜力，而新中基的小罐酱和中粮屯河的制糖业务今年表现都不佳，维持新中基未来三年EPS0.46元、0.57元和0.75元的预测，对中粮屯河未来三年EPS预测为0.45元、0.72元和1.19元。

　　投资的潜在风险有三点，一是新中基资产负债率高达69%，加息可能令公司遭遇较大财务风险；二是糖价如果持续低迷将影响中粮屯河的收益；三是番茄种植遇高温高湿或冰冻天气减产的风险。