大唐发电（601991）：最具战略眼光 最积极进取的发电公司
来源：群益证券 作者：王佳 发布时间：2007-11-30
预计07、08年公司将实现净利润36.93亿元和50.10亿元，分别同比增长36.42%和35.67%，EPS分别为0.316元和0.429元，A股P/E分别为47.56倍和35.03倍。目前公司估值偏高，短期建议中性。长期我们仍看好其在京津唐地区电力市场的主导地位带来的优势，及其公司未来煤化工项目带来公司利润大幅增长，建议12元以下买入。目前H股P/E分别为21.07倍和15.52倍，以08年估值20倍来看，公司6个月目标价8.58元，距离目前价格还有28.82%的上涨空间，建议买入。
曹妃甸开发、滨海新区开发及08年奥运等都将会"京津唐三角洲"经济增长提供持久增长动力。我们认为未来3-5年公司将会显著受益于京津唐地区电力的强劲需求，预计07-09年发电量复合增长率到达25-30%，远高于全国平均水准。
2H 07公司火电机组发电小时数开始回升，其景气好转快于全国其它发电公司。预计07年公司发电小时数将回升至6000小时，同比增加245小时。同时07、08年公司外延式扩张将继续保持，预计07、08年新增装机容量320万千瓦和439.75万千瓦，同比分别增长16.5%和19.4%。
公司开发水电早于其它火电公司，并且水电开发也将于07年底开始投产，预计07、08年公司将新增水电机组110.5万千瓦和153万千瓦，未来公司水电项目全部投产后，公司水电比例将从目前2%上升到25%，届时公司竞争力将进一步加强。
开发多伦煤化工项目公司产业链延伸又一创新探索，预计其内部收益率为15%，远远高于投向的发电厂8%左右的内部收益率。我们认为公司该项目取得成功可能性较大，届时将显著提升公司盈利能力，预计可增加09、10年净利润4亿元、20亿元。
受益于两税合并，08年公司综合所得税率将下降近4个百分点，预计将提升08年业绩7%。
公司主要发电区域京津唐地区因曹妃甸开发、滨海新区开发及08年奥运等都将会"京津唐三角洲"经济增长提供持久增长动力。因此我们认为未来3-5年公司将会显著受益于京津唐地区电力的强劲需求，预计07-09年发电量复合增长率到达25-30%，远高于全国平均水准。
公司主要发电区域集中在京津唐地区，是京津唐地区最大的发电公司，且京津唐电网（含内蒙、山西）发电收入占比高达70%。我们认为目前公司仍是属于区域型发电公司，因此受发电区域电力需求影响较大。考虑到公司主要发电区域京津唐地区大开发的整体布局已经初步形成，其中曹妃甸开发、滨海新区开发及08年奥运等都将会为"京津唐三角洲"经济增长提供持久增长动力。因此我们认为未来3-5年公司将会显著受益于京津唐地区电力的强劲需求，预计07-09年发电量复合增长率到达25-30%，远高于全国平均水准。
2H 07公司火电机组发电小时数开始回升，其景气好转快于全国其它发电公司。预计07年公司发电小时数将回升至6000小时，同比增加245小时。同时07、08年公司外延式扩张将继续保持，预计07、08年新增装机容量320万千瓦和439.75万千瓦，同比分别增长16.5%和19.4%。
公司作为区域型的发电公司，其景气好转快于全国火电公司。主要是因为公司发电集中区域京津唐地区05、06年是机组投产高峰期，而全国火电机组却集中在06、07年投产。因此从07年开始，公司所在京津唐地区发电小时数开始回升。预计07年公司将完成发电小时数6000小时左右，同比增长245小时左右。同时公司07、08年仍有大量机组投产，预计公司07、08年发电装机容量分别增长3201.5兆瓦和4397.5兆瓦，分别同比增加16.5%和19.4%，公司外延式的扩张模式将继续保持。
大力开发可再生能源发电背景下，公司开发水电早于其它火电公司，公司水电流域开发也将于07年底开始投产，预计07、08年公司将新增水电机组110.5万千瓦和153万千瓦，未来公司水电项目全部投产后，公司水电比例将从目前2%上升到25%，届时公司竞争力将进一步加强。
公司发电公司中最积极进取的公司，在国家大利开发可再生能源发电背景下，其它火电公司开始进入水电市场时，公司已开始实行流域开发，并且从07年底开始，公司水电项目将陆续投产预计07、08年公司将新增水电机组110.5万千瓦和153万千瓦。且公司未来水电储备项目充足，若未来公司全部水电项目投产后，公司水电装机容量将占公司装机容量的比例将达到20-25%，届时公司的竞争力将进一步加强。
公司由单纯的发电企业向相关非电产业延伸，产业链不断完善，一方面可以保障发电主业的可持续发展，另一方面也减少公司受煤炭价格波动对业绩的影响。
公司还积极拓展非发电业务，产业链逐步向上游延伸。目前公司已经取得了锡林浩特胜利煤田东二号煤矿的探矿权；蔚州煤电路一体化项目50%的股权；1.29%大秦铁路的股权及唯一外部董事席位；拥有资源储量极为丰厚的同煤塔山煤矿28%的股权及内蒙古鄂尔多斯地区的长滩煤矿探矿权等。
从投资角度来看，公司拥有1.29%大秦铁路股权投资收益较为有限，但从煤炭供应受铁路运力影响较大的背景下，参股大秦铁路将为公司煤炭供应起到重要保障作用。同时公司参股的同煤大唐塔山煤矿已于06年7月投产，预计07、08年分别将向公司提供优质动力煤700万吨和1000万吨。目前公司煤炭需求量在6000万吨/年，公司参股煤矿全部达产后，将为公司提供6000万吨优质动力煤。届时预计公司煤炭需求量在12000万吨左右，我们认为公司50%的煤炭供应将由自身煤矿供应，未来公司成本具有明显竞争优势。
开发多伦煤化工项目公司产业链延伸又一创新探索，预计其内部收益率为15%，远远高于投向的发电厂8%左右的内部收益率。我们认为公司该项目取得成功可能性较大，届时将显著提升公司盈利能力，预计可增加09、10年净利润5亿元、30亿元。
多伦煤化工项目厂址位于内蒙古自治区锡林郭勒盟多伦县境内，利用当地储量丰富的褐煤为原料，采用粉煤气化、气体变换、甲醇合成、丙烯合成、丙烯聚合等国际上先进技术，生产聚丙烯及其它副产品，预计09年9月开始投产。
多伦煤化工项目是针对胜利东二号煤矿含水量较高（高达30%），不适宜长途运输等特征而进行开发的一种战略尝试。公司在保障主业用煤的基础上，成立了全资子公司大唐国际化工技术研究院有限公司，从事煤炭化工、煤炭气化、煤炭液化、燃料电池及化工方面研究开发。
开发多伦煤化工项目公司产业链延伸又一创新探索，我们认为公司该项目取得成功可能性较大，届时将显著提升公司盈利能力。该项目年产最终聚丙烯49万吨，项目总投资162亿元，08年底前生产出中间产品甲醇，09年生产出最终产品聚丙烯。公司原煤开采成本在80元/吨，深加工生产出聚丙烯的成本在6000元/吨。目前国际上使用石油作为生产聚丙烯的主要原料。当国际原油价格40美元/桶时，生产成本为8000元/吨，目前国际原油价格接近100美元/桶，生产成本为12000元/吨。我们认为未来原油价格仍有上涨的趋势和动力。保守按原油价格80美元/桶来计算，公司生产聚丙烯49万吨至少获利20亿元。考虑到此项工程属于高新技术，未来将享受两免三减半税收优惠，预计该项目将于09年9月投产，届时将至少增加公司09、10年净利润4亿元和20亿元。
受益于两税合并，08年公司综合所得税率将下降近4个百分点，预计将提升08年业绩7%
目前公司整体实际所得税率在24%左右，与08年两税合并税率相当。我们从公司了解到，若08年两税合并后，公司原有执行33%税率的公司的所得税率将降到25%，而公司原来一些西部地区发电企业将继续享受两免三减半优惠政策，届时公司综合税率将降为20%左右，公司08年盈利能力将进一步提高，预计将提升7%左右
未来项目储备丰富，为公司未来的持续增长提供有力保证
目前公司已经储备了大量前期开发项目，随着这些项目陆续得到国家核准并开工建设，公司在"十一五"后三年的持续增长获得有利保障。
盈利预测 在国家大利开发可再生能源发电背景下，其它火电公司开始进入水电市场时，公司已开始实行流域开发，并且07年底陆续开始投产；公司还与大型煤炭供货商、运输企业和设备供货商建立了的长期合作关系，从而确保公司的燃煤供应和运输、发电设备的供应；公司正开发煤化工项目是其产业链延伸的又一创新，公司是电力上市公司中最具有战略眼光和最积极进取的公司。
预计07、08年公司将实现净利润36.93亿元和50.10亿元，分别同比增长36.42%和35.67%，EPS分别为0.316元和0.429元，A股P/E分别为47.56倍和35.03倍。我们认为公司当前A股价格估值偏高，短期投资建议为中性。长期我们仍看好其在京津唐地区电力市场的主导地位带来的优势，及其公司未来煤化工项目带来公司利润大幅增长，建议12元以下买入。目前H股P/E分别为21.07倍和15.52倍，以08年估值20倍来看，公司6个月目标价8.58元，距离目前价格还有28.82%的上涨空间，建议买入。
曹妃甸开发、滨海新区开发及08年奥运等都将会"京津唐三角洲"经济增长提供持久增长动力。我们认为未来3-5年公司将会显著受益于京津唐地区电力的强劲需求，预计07-09年发电量复合增长率到达25-30%，远高于全国平均水准。
2H 07公司火电机组发电小时数开始回升，其景气好转快于全国其它发电公司。预计07年公司发电小时数将回升至6000小时，同比增加245小时。同时07、08年公司外延式扩张将继续保持，预计07、08年新增装机容量320万千瓦和439.75万千瓦，同比分别增长16.5%和19.4%。
公司开发水电早于其它火电公司，并且水电开发也将于07年底开始投产，预计07、08年公司将新增水电机组110.5万千瓦和153万千瓦，未来公司水电项目全部投产后，公司水电比例将从目前2%上升到25%，届时公司竞争力将进一步加强。
开发多伦煤化工项目公司产业链延伸又一创新探索，预计其内部收益率为15%，远远高于投向的发电厂8%左右的内部收益率。我们认为公司该项目取得成功可能性较大，届时将显著提升公司盈利能力，预计可增加09、10年净利润4亿元、20亿元。
受益于两税合并，08年公司综合所得税率将下降近4个百分点，预计将提升08年业绩7%。
公司主要发电区域京津唐地区因曹妃甸开发、滨海新区开发及08年奥运等都将会"京津唐三角洲"经济增长提供持久增长动力。因此我们认为未来3-5年公司将会显著受益于京津唐地区电力的强劲需求，预计07-09年发电量复合增长率到达25-30%，远高于全国平均水准。
公司主要发电区域集中在京津唐地区，是京津唐地区最大的发电公司，且京津唐电网（含内蒙、山西）发电收入占比高达70%。我们认为目前公司仍是属于区域型发电公司，因此受发电区域电力需求影响较大。考虑到公司主要发电区域京津唐地区大开发的整体布局已经初步形成，其中曹妃甸开发、滨海新区开发及08年奥运等都将会为"京津唐三角洲"经济增长提供持久增长动力。因此我们认为未来3-5年公司将会显著受益于京津唐地区电力的强劲需求，预计07-09年发电量复合增长率到达25-30%，远高于全国平均水准。
2H 07公司火电机组发电小时数开始回升，其景气好转快于全国其它发电公司。预计07年公司发电小时数将回升至6000小时，同比增加245小时。同时07、08年公司外延式扩张将继续保持，预计07、08年新增装机容量320万千瓦和439.75万千瓦，同比分别增长16.5%和19.4%。
公司作为区域型的发电公司，其景气好转快于全国火电公司。主要是因为公司发电集中区域京津唐地区05、06年是机组投产高峰期，而全国火电机组却集中在06、07年投产。因此从07年开始，公司所在京津唐地区发电小时数开始回升。预计07年公司将完成发电小时数6000小时左右，同比增长245小时左右。同时公司07、08年仍有大量机组投产，预计公司07、08年发电装机容量分别增长3201.5兆瓦和4397.5兆瓦，分别同比增加16.5%和19.4%，公司外延式的扩张模式将继续保持。
大力开发可再生能源发电背景下，公司开发水电早于其它火电公司，公司水电流域开发也将于07年底开始投产，预计07、08年公司将新增水电机组110.5万千瓦和153万千瓦，未来公司水电项目全部投产后，公司水电比例将从目前2%上升到25%，届时公司竞争力将进一步加强。
公司发电公司中最积极进取的公司，在国家大利开发可再生能源发电背景下，其它火电公司开始进入水电市场时，公司已开始实行流域开发，并且从07年底开始，公司水电项目将陆续投产预计07、08年公司将新增水电机组110.5万千瓦和153万千瓦。且公司未来水电储备项目充足，若未来公司全部水电项目投产后，公司水电装机容量将占公司装机容量的比例将达到20-25%，届时公司的竞争力将进一步加强。
公司由单纯的发电企业向相关非电产业延伸，产业链不断完善，一方面可以保障发电主业的可持续发展，另一方面也减少公司受煤炭价格波动对业绩的影响。
公司还积极拓展非发电业务，产业链逐步向上游延伸。目前公司已经取得了锡林浩特胜利煤田东二号煤矿的探矿权；蔚州煤电路一体化项目50%的股权；1.29%大秦铁路的股权及唯一外部董事席位；拥有资源储量极为丰厚的同煤塔山煤矿28%的股权及内蒙古鄂尔多斯地区的长滩煤矿探矿权等。
从投资角度来看，公司拥有1.29%大秦铁路股权投资收益较为有限，但从煤炭供应受铁路运力影响较大的背景下，参股大秦铁路将为公司煤炭供应起到重要保障作用。同时公司参股的同煤大唐塔山煤矿已于06年7月投产，预计07、08年分别将向公司提供优质动力煤700万吨和1000万吨。目前公司煤炭需求量在6000万吨/年，公司参股煤矿全部达产后，将为公司提供6000万吨优质动力煤。届时预计公司煤炭需求量在12000万吨左右，我们认为公司50%的煤炭供应将由自身煤矿供应，未来公司成本具有明显竞争优势。
开发多伦煤化工项目公司产业链延伸又一创新探索，预计其内部收益率为15%，远远高于投向的发电厂8%左右的内部收益率。我们认为公司该项目取得成功可能性较大，届时将显著提升公司盈利能力，预计可增加09、10年净利润5亿元、30亿元。
多伦煤化工项目厂址位于内蒙古自治区锡林郭勒盟多伦县境内，利用当地储量丰富的褐煤为原料，采用粉煤气化、气体变换、甲醇合成、丙烯合成、丙烯聚合等国际上先进技术，生产聚丙烯及其它副产品，预计09年9月开始投产。
多伦煤化工项目是针对胜利东二号煤矿含水量较高（高达30%），不适宜长途运输等特征而进行开发的一种战略尝试。公司在保障主业用煤的基础上，成立了全资子公司大唐国际化工技术研究院有限公司，从事煤炭化工、煤炭气化、煤炭液化、燃料电池及化工方面研究开发。
开发多伦煤化工项目公司产业链延伸又一创新探索，我们认为公司该项目取得成功可能性较大，届时将显著提升公司盈利能力。该项目年产最终聚丙烯49万吨，项目总投资162亿元，08年底前生产出中间产品甲醇，09年生产出最终产品聚丙烯。公司原煤开采成本在80元/吨，深加工生产出聚丙烯的成本在6000元/吨。目前国际上使用石油作为生产聚丙烯的主要原料。当国际原油价格40美元/桶时，生产成本为8000元/吨，目前国际原油价格接近100美元/桶，生产成本为12000元/吨。我们认为未来原油价格仍有上涨的趋势和动力。保守按原油价格80美元/桶来计算，公司生产聚丙烯49万吨至少获利20亿元。考虑到此项工程属于高新技术，未来将享受两免三减半税收优惠，预计该项目将于09年9月投产，届时将至少增加公司09、10年净利润4亿元和20亿元。
受益于两税合并，08年公司综合所得税率将下降近4个百分点，预计将提升08年业绩7%
目前公司整体实际所得税率在24%左右，与08年两税合并税率相当。我们从公司了解到，若08年两税合并后，公司原有执行33%税率的公司的所得税率将降到25%，而公司原来一些西部地区发电企业将继续享受两免三减半优惠政策，届时公司综合税率将降为20%左右，公司08年盈利能力将进一步提高，预计将提升7%左右
未来项目储备丰富，为公司未来的持续增长提供有力保证
目前公司已经储备了大量前期开发项目，随着这些项目陆续得到国家核准并开工建设，公司在"十一五"后三年的持续增长获得有利保障。
盈利预测 在国家大利开发可再生能源发电背景下，其它火电公司开始进入水电市场时，公司已开始实行流域开发，并且07年底陆续开始投产；公司还与大型煤炭供货商、运输企业和设备供货商建立了的长期合作关系，从而确保公司的燃煤供应和运输、发电设备的供应；公司正开发煤化工项目是其产业链延伸的又一创新，公司是电力上市公司中最具有战略眼光和最积极进取的公司。
预计07、08年公司将实现净利润36.93亿元和50.10亿元，分别同比增长36.42%和35.67%，EPS分别为0.316元和0.429元，A股P/E分别为47.56倍和35.03倍。我们认为公司当前A股价格估值偏高，短期投资建议为中性。长期我们仍看好其在京津唐地区电力市场的主导地位带来的优势，及其公司未来煤化工项目带来公司利润大幅增长，建议12元以下买入。目前H股P/E分别为21.07倍和15.52倍，以08年估值20倍来看，公司6个月目标价8.58元，距离目前价格还有28.82%的上涨空间，建议买入。
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