爱建股份:重组预期即将明朗
来源：国泰君安 作者： 发布时间：2007-12-14
对价水平总体偏低，但大幅度上调对价水平显现公司诚意。公司最终的对价水平为10 送0.95 股，较第1 次股改方案提高了57%，但在2007 年以来的股改公司中仍属于较低水平，在60 多家公司中仅高于深发展、东阿阿胶等少数几家公司。我们认为，对价水平不高是由公司股权结构十分分散的现状所决定的，按此方案股改后，大股东持股比例由22.65%降低至16.56%，这样的控股比例在所有上市公司中处于较低水平。由于公司的股改更多的着眼于为未来的重组铺路，大股东持股比例较低可能会影响到在未来重组中的谈判能力，进而增加重组的不确定性。在确保公司控制权、进而能够在未来的重组谈判中尽可能掌握主动权的前提下，公司大幅度提升送股比例，已显现出了较大的诚意。
证券和信托成功保牌、风险化解取得成效，公司最困难的时期已经过去。刘顺新案件带来的亏空高达50 亿元，受刘顺新案件的影响，近年来，公司疲于化解风险、主营业务陷入停顿状态。经过两年来的积极应对和内部消化，公司的风险已大部分化解完毕。其中，爱建证券引入了汇银投资、成功进行重组、摘掉了风险类券商的帽子，不仅如此，在牛市的助推下，爱建证券经营业绩迅速好转，上半年盈利2.63 亿元、全年可望盈利4 亿元，成为公司的主要利润来源之一；而爱建信托在得到公司的注资之后，净资产已超过3 亿元，满足了监管的最低要求，目前，爱建信托已经开始重新开展业务。

公司尽管最困难的时候已经过去，但主营业务的经营状况并没有根本性好转。虽然主要业务资格保牌已经无忧，但支撑公司业务运作的现金流仍然十分缺乏、证券和信托业务的竞争力仍然较弱。公司2007 年前3 季度取得净利润3.33 亿元，同比增长283%；但业绩好转主要依赖于出售流通法人股、持有的爱建证券和爱建进出口公司业绩好转所带来的投资收益。我们认为，依托于爱建证券和法人股出售，公司在2008 年仍可能保持业绩的稳定性。按照我们的相关分析，明年证券行业总体将保持20%-30%的增长，爱建证券将继续分享行业增长；而在法人股投资方面，公司仍持有部分浦发银行、申能股份的股权，浮盈达3 亿元左右，此外，公司还持有金港信托、上国投、国泰基金、申银万国和天安保险等众多金融企业的法人股，这部分股权的快速增值也将为公司储备一定的利润来源。从主营业务来看，考虑到重组的不确定性，我们判断信托和房地产要等到09 年以后才能真正贡献业绩。
公司全面重组的蓝图已经绘就，但重组进程仍有较大的不确定性。如前所述，公司未来的发展以及主营业务竞争力的提升将主要取决于公司的重组力度。因此，相比于股改，我们更关注重组给公司带来的影响。从调研的情况来看，公司重组的思路已然清晰，即尽快通过重组做大做强金融和地产主业。就重组方案来看，公司可能视情况采取全面重组或分步重组的方式，其中爱建信托将是重组的重心。对于爱建信托的重组，公司将在坚持（1）不放弃对爱建信托的控股权、（2）重组和化解风险同步进行的两大原则下，通过股权转让或增资控股的方式完成；爱建房产则遵循公司化、引入战略投资者和项目开发并行的策略；爱建证券和实业也将在条件成熟的情况下进行重组。从重组进度来看，公司目前已开始与多家有实力的战略投资者进行接触，2008 年上半年重组预期将可明朗。基于重组预期的不确定性，我们继续维持对公司的中性评级。
文档附件：
神光声明:本版文章内容纯属个人观点,仅供投资者参考,并不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。