天士力:上海天士力合资点评

天士力公告：1 月29 日公司与英国诺维斯控股有限公司（Northway Holdings,Ltd.）签署了《合资协议书》、《股权转让协议》等相关文件，双方约定：1）、诺维斯公司以6961 万元受让天士力全资子公司上海天士力30％股权（以上海天士力23206 万元注册资本为依据），合资公司名称为“上海天士力诺维斯药业有限公司”；2）、合资公司成立后，诺维斯将向合资公司增资500 万美元，并
投入经评估的技术，最终双方各占合资公司50％股权。
评论：
合资有利于增强天士力在基因工程制药领域的实力，加快实现产业化 双方曾于07 年8 月31 日草签《合资意向书》，本次为确定合资事宜。
英国诺维斯与天士力的合作属于产业投资而非财务投资。此前双方已经就上海天士力的在研核心产品——国家一类基因工程创新药物重组人尿激酶原激活剂（rhPro-UK）的生产工艺和产业化放大问题进行了较长时间的研究与合作，在此基础上建立合资公司，应该说双方已深入了解、利益一致。
对天士力而言，与英国公司合作后，借助外方在生物技术领域成熟的产业化经验，特别是哺乳动物细胞表达的基因工程药物大规模生产经验，将加快上海天士力多年研制的rhPro-UK 上市步伐；其次，该平台未来还可以规模化生产其它基因药物、单抗药物等，外方可能引进新品种，充实该产业平台的产品线；最后，有望实现上海天士力的生物药品对英国等国际规范市场出口，促使天
士力在生物工程领域走向国际化。
上海天士力的背景 上海天士力成立于2001 年，主要从事rhPro-UK 研发。rhPro-UK 是中国人民解放军军事医学科学院生物工程研究所在国家“863”项目支持下，于1986 年开始启动的重大课题，在历经15 年完成药效学、药理学、毒理学及药代动力学等临床前研究后，2001 年天士力出资约7000 多万元购买该科研成果，该交易曾是当时发生在国内的最大一笔新药成果交易。2001
年该药完成Ⅰ期临床研究，2002 年获得科技部重大产业化项目专项资金的资助，2006 年rhPro-UK 完成了全部的Ⅲ期临床试验。
是新一代的溶栓药物——心脑血管病人的“救命”药物，由我国自行研制成功，拥有自主知识产权，并取得国家发明专利，技术处于国际同行业先进水平。上海天士力总投资近3 亿元，建立了国内规模最大的哺乳动物细胞表达的基因工程药物生产平台。但由于国内尚无哺乳动物细胞表达技术的规模化生产经验，rhPro-UK 在生产工艺放大过程中遭遇了波折和瓶颈。也使市场对上海天
士力的产业化进度一直存有疑虑：为什么那么慢？这里从产业技术角度简单介绍一下：基因工程是生物制药的前沿领域，目前基因药物的产业化平台主要包括细菌细胞表达和哺乳动物细胞表达技术两种，前者中国企业已完全掌握，目前国内实现规模生产的十多个基因工程药品基本上采用大肠杆菌（E.coli）表达技术；而对于蛋白质三维结构复杂的基因药物、单抗药物等，该技术难以胜任，
只有哺乳动物细胞表达技术才能保障终产品的生物活性。但国内企业目前尚未掌握哺乳动物细胞表达平台规模化生产技术。其次，由于rhPro-UK 属于创新研发，没有国外仿制药可资参考，SFDA 对其审批十分严格。
诺维斯公司拥有100 升以上规模的哺乳动物细胞表达技术，按照协议，该技术将投入合资公司。
预计于08 年内获准上市，该产品实现规模化生产的意义重大：意味着历经21 年之久，国家“863”支助下的重大创新药物实现了产业化；意味着天士力在国内率先实现了哺乳动物细胞表达平台的规模生产；最后，意味着将开始产生经济效益。
08 年是新的起点 我们重申07 年是天士力业绩表现的最后“低潮”，08 年将开始新的起点。
具体而言，近三年公司在中药粉针、基因药物领域进行了较大力度的产品研发投入和固定资产投资，这两个领域均具有较高的科技技术难度和市场化挑战。由于适逢国家药监局06 年以来对新药审批近乎停滞，以及中药注射剂面临暂时不利的市场环境、上
述的基因药物rhPro-UK 也遭遇了工艺放大瓶颈，因此在新产品投放方面，进度总是低于市场预期， 也使得公司的业绩只能主要依靠拳头老产品复方丹参滴丸，业绩增长十分有限。
07 年，复方丹参滴丸虽然获得政府提价，但利好效应是长期的，增利将主要在次年体现；首个中药粉针新产品已上市，但新品的效益尚不能很快体现，因此实际经营利润仅实现小幅增长。但在会计上，由于前期对中药粉针和基因药物的投资，按新准则07 年计提了2 家子公司的开办费计5441 万元，07 年两家公司尚未盈利而费用继续发生，对业绩构成较大拖累。考虑开办费用的消化以及公司计划实施股权激励对适当降低考核基准业绩的需求，我们预计07 年报业绩下滑10％左右。
展望08 年，公司将轻装向前：大规模投资已完成，“含金量”较高的新产品陆续获准上市，医改背景下拳头老产品有望价量齐升，股权激励实施后增长动力充分，业绩将大幅弹升。维持“推荐”评级 总体而言，天士力围绕心脑血管治疗领域，大力发展现代中药、基因工程药物，其产品线、战略思路、成长曲线清晰。在现代中药领域保持国内领先，以迈向国际化为目标；在生物制药领域，也具有前瞻性、大手笔，借助外资成熟经验进军国际化。我们坚持看好其未来发展前景和长期投资价值，预计08～09 年净利润分别增长43％、30％，EPS 0.54、0.70 元，目前估值安全，维持“推荐”评级，建议逢低买入。08 年股价表现的催化剂包括：股权激励计划实施、2～3 个新产品获准上市、复方丹参滴丸通过美国FDA II 期临床、业绩大幅增长。
（医药行业首席分析师：贺平鸽）