华电国际:收购价格基本合理，资产注入聊胜于无

事件：
华电国际（600027）拟发行不超过人民币53 亿元的认股权和债券分离交易的可转换公司债券，募资重头将用于收购集团在全国各地的电力资产。此次分离交易可转债每张面值人民币100 元，发行不超过5,300 万张债券，每张债券的认购人可以无偿获得公司派发的认股权证。向原A 股股东优先配售的比例不低于此次发行规模的50%。
公司拟将分离交易可转债发行债券部分的募集资金：包括投入约2.6 亿元建设安徽华电芜湖发电有限公司一期工程；投入约6.5 亿元建设安徽华电宿州发电有限公司一期工程；投入约4.9 亿元建设华电新乡发电有限公司宝山工程。另外，公司还将使用约15 亿元偿还金融机构贷款，剩余资金用于补充公司流动资金。同时将收购4 家发电公司股权分别为：河北华电混合蓄能水电有限公司100%股权，河北华电石家庄热电有限公司82%股权，四川华电杂谷脑水电开发有限责任公司49%股权，和杭州华电半山发电有限公司64%股权。
评论：
1、公司此次发行分离债将投入4 个收购项目，共计可增加公司现有权益装机149.71万千瓦时，增幅9.2%，其中另有两个在建项目可在09 年后为公司再度增加67 万千瓦装机，占比3.8%，一定程度上实现了外延扩张；
2、值得注意的是，除去规模和盈利都不错的杂谷脑水电项目之外，公司此次收购机组相当部分为盈利能力一般或不甚稳定的热电、燃气项目，且负债率普遍较高，折算成常规火电项目装机容量并不如表面数字一般可观；
3、我们测算，此次收购的08 年动态市盈率（根据常规盈利能力，剔除盈利偏高的年份）为20～25 倍（根据电价调整情况有所变化），09～10 年动态市盈率13~15倍，收购定价略低于现有电力股定价，相对合理但并不显低廉；
4、除收购项目外，公司还将投入14 亿元新建三个火电项目，此项目均已进入投产期并开始为上市公司贡献利润，并未带来超出预期的业绩提升；
5、业绩方面，此次收购对08 年业绩增厚幅度预计9.4%左右，我们乐观测算（假定年中一定幅度的煤电联动），收购后公司08、09 年EPS 为0.29 和0.34 元（未考虑权证行权摊薄），对应动态市盈率29.3 和25 倍，较行业平均水平（25 和20倍）仍偏高，但鉴于公司后续仍有资产注入的预期，和公司业绩相对于电价、利用率等较高弹性可望明显受益于行业的回暖等因素，仍维持对公司的“中性”评级；
6、此次融资中，每份债券将附送一定数量的认股权证，我们仅就当前可能行权价（当前20 日均价）8.5 元左右判断，公司权证未来行权获利空间不大，除非公司后续的资产注入行动可大幅度改善公司目前高负债、低盈利能力的情况；
7、根据上文假设综合测算，公司此次分离债发行收益率水平对应公司合理股价8元（假定权证融资为53 亿元上限，权证行权后对应合理股价7.3 元左右）其债券收益率范围约为5％左右（详见我们后续报告），建议已持股投资者参与，并建议持续关注华电国际H 股（1071.HK）