三联商社(600898):限售股权拍卖事件点评

事件：
   公司近日公告：
   经询证控股股东山东三联集团有限责任公司（下称“三联集团”），三联集团告之：2008 年2 月14 日，济南市中级人民法院委托拍卖行对三联集团所持公司有限售条件的流通股2700 万股进行了拍卖。经过公开竞价，最终成交价格为19.90 元/股。目前尚未收到济南市中级人民法院出具的关于本次拍卖的裁定文件，未能知晓买方的任何信息。
   本次拍卖前，三联集团持有公司股份49,782,602 股，占公司总股本的19.71%，为公司第一大股东。如本次拍卖成功实施，三联集团将不再是公司第一大股东。
评论：
   我们认为此次公司披露的拍卖如果成功实施，意味着：
   此次拍卖完成之后，三联集团由公司控股股东变成公司第二大股东。拍卖之前，三联集团持有公司4978.26 万股股权，占比19.71%；拍卖之后，竞拍成功方通过此次拍卖获得2700 万股，占10.69%，略高于三联集团的2278.26 万股，占比9.02%。虽然两者持股比例极为接近，但是竞拍成功方成为公司第一大股东，三联集团降低为公司第二大股东。
   三联商社此次股权拍卖价格远远超出其在二级市场价格，由此可以看出，此次收购并非为一般的股权投资，应该为行业内的战略并购，收购者看中的应该是三联商社在山东的渠道网络优势。
   渠道和品牌价值可观：虽然公司近几年的经营业绩较差，但是三联商社的渠道和品牌价值仍然比较可观，毕竟重建这130 家门店所需要的时间较长和成本较大，虽然店面整合需要时间和管理成本，而在行业竞争如此激烈的时间段，哪一个龙头企业能够拿到这些网络资源，在行业内地位将获得巩固。在此情况下，以19.9 元/股的高价收购公司股权以成为公司第一大股东，就不是意外之
举了。
   其收购者如果为行业内企业，则涉及到同业竞争，长远看牵扯到重组整合问题，这对于公司长远发展来看应该是有利之举，毕竟背靠大树好乘凉。依靠公司现在的发展能力，被行业淘汰的可能性很大；但是如果有行业内龙头企业统一管理，重整采购物流体系，依靠公司在山东省内的渠道和品牌优势，有可能重新振作发展。
   投资评级：虽然公司业绩较差，但是并购带来的投资机会较为突出，我们建议可关注。由于公司属于重组型企业，按照一般的市盈率估值可能不能显示出其销售渠道价值。
   此次竟拍价格达到19.90 元/股，是其二级市场价格9.68 元的2 倍多，假如是同业企业获得公司控制权，则牵扯到整合重组，对于三联商社这样一个经营情况较差的公司会带来转机。
   按照行业内市销率比较，三联商社现在股价也偏低。

参照此次股权拍卖价格19.90 元，以及按照2006 年收入以1.5 倍市销率计算，我们给予10.60 元目标价。