华电国际:收购具有积极意义但公司面临严峻经营环境

公司本次发行债券部分拟收购的杭州半山电厂、石家庄热电、杂谷脑水电和河北水电项目共有已投运机组222 万千瓦，归属华电集团的权益装机容量为149.71 万千瓦。预计收购完成后，公司总装机容量将增至2364.57 万千瓦，权益装机容量增至1780.68 万千瓦，分别提高10.36%和9.18%。此外，石家庄热电和杂谷脑水电拥有已获核准的在建机组96.3 万千瓦，对应的权益装机容量为67 万千瓦。2009 年在建项目陆续投产后还可以在一定程度上增厚公司的装机规模。除已获核准的在建工程外，石家庄热电公司还有2 台30 万千瓦热电联产机组，杭州半山有1 台20 万千瓦的IGCC 机组，杂谷脑水电有40 万千瓦水电机组处于前期开发阶段。这些处于前期开发阶段的工程总装机容量为120 万千瓦，是公司的储备项目。
从业绩贡献看，公司此次拟收购的上述四个项目2008 年预计可以为公司贡献1.5 亿元的净利润（扣除少数股东损益），增厚公司每股收益10%左右。从收购定价看，四个目标公司总体的收购市盈率为12.7，收购市净率为1.33，属合理范围之内。值得注意的是，目标公司总体的净资产收益率为10%，盈利能力一般。
但是我们注意到，公司目前面临的经营环境非常严峻。最主要的影响因素是煤炭价格大幅上涨，而短期内电价联动希望较小。目前，公司所签订的2008 年合同煤价格上涨了15%，尤其是受雪灾影响，公司1 月份的燃料成本价格上涨了20%。在电价无法联动的现实情境下，公司面临着巨大的挑战。
我们假设2008 年公司燃料成本上涨15%，上网电价在中期调高5%（全年平均2.5%），并考虑债券发行和资产收购，则预计2007-2009 年公司的每股收益分别为0.20 元、0.24 元和0.32 元。公司2007-2009 年的动态市盈率分别为42倍、35 倍和26 倍。考虑到煤价大幅上涨的确定性和电价上调的不确定性，我们暂下调投资评级至“中性”。我们将密切关注公司的经营环境变化。