南方航空：汇兑收益不应与主营享有同样PE的估值

事件:公司07年每股收益0.42元,同比增长786%,低于预期0.1元。主要是由于公司四季度每股亏损0.08元,低于预期,四季度由于国际油价的上升以及国内油价上调500元/吨,毛利率同比下降1.3个百分点。

    申万研究对于南方航空<600029.SH/01055.HK>主要观点:

    07年公司主业实现微薄盈利0.01元。07年税前利润中4%来自于主业盈利,96%来自于汇兑收益。主业不亏损主要得益于：1）07年全年国内航空煤油价格仅同比增长1.5%,基本与去年持平；2)航空需求旺盛,公司客座率同比增长了2.8个百分点,客运周转量同比增加17.6%,平均客公里收益水平同比增长1.5%。

    08年一季度公司每股收益0.18元,和预期一致。其中主业亏损每股0.03元,汇兑收益每股0.21元。主业亏损同比降低,主要是管理费用和销售费用率同比降低了0.43%和0.11%,公司管理效率提升,毛利率同比增长0.75%。行业供需向好、客座率同比增长2.6个百分点对毛利率的正面提升效应覆盖了国内油价一季度仅上调210元/吨的负面影响。

    二季度国内航空煤油价格计划与国际油价接轨,08年公司主业盈利压力较大。国内航空煤油价格预计提高1200元/吨,约为20%,上调的燃油成本压力通过提高燃油附加费或者提高有效票价的方式只能向消费者传导一部分,不能完全转嫁。

    维持"中性"评级。预计08年,09年公司每股收益分别为1.02、0.92元,动态PE为10倍,11倍,07年动态PB为4倍。08,09年每股汇兑收益为0.9,0.73元,汇兑收益属于一次性收益,不应给予主业盈利同样的PE水平。扣除汇兑收益后,PE估值仍然较高。经过近期大幅调整,AH股价差仍为140%,建议在反弹中逐步减持。