兖州煤业：中银维持优于大市　目标价降至15.62港元

  事件:07年兖州煤业<600188.SH/001171.HK>盈利略高于预期。兖州煤业公告，国际会计准则下，07年盈利同比增长了36%至32.3亿人民币，比该行的预测高1%。中国会计准则下，盈利同比增长46%至26.9亿人民币，比预测高8%。盈利增长的主要动力是实现煤价的大幅上涨，这足以抵消单位煤炭生产成本15%的同比上涨。

    中银国际研究观点:

    销量增长有限。07年，兖州煤业的原煤产量同比下滑了1%至3,560万吨，而总销量同比上升了1%至3,510万吨。尽管其总部的六个煤矿的销量同比下滑了5%，但其位于山西省和澳大利亚的煤矿销量同比大幅增长了6-7倍，做出首次全年贡献，抵消了总部煤矿销量下滑的不利影响。特别是，总部的出口销量同比下降了72%，因为国内市场实现煤价更高使公司转向了更多内销。

    煤炭价格大幅上涨。更重要的是，公司的整体实现煤价同比大幅上涨了20%至409元人民币/吨(国际会计准则下)，这主要是由于国内煤价的上涨。其总部六个煤矿的平均实现内销价格同比上涨了26%，而实现出口价格同比下滑了7%。出口价格的下滑主要是反映两年前签订的合同的价格。

    成本上升，但完全被煤价上升所抵消。07年，公司总部的六座煤矿的单位销售成本同比上升15.2%至196人民币/吨(国际会计准则下)。这主要是由于人工成本、原材料成本及固定成本(由于销量下降)的上升。尽管如此，总部煤矿实现煤价同比上涨了21%至414元人民币/吨(国际会计准则下)足以抵消其不利影响。

    新矿带来息税前利润贡献。由于销量的增长及没有初始阶段亏损，其06年投产的两座新矿都录得息税前利润。山西天池煤矿07年录得息税前利润1,100万人民币(国际会计准则下)，而06年亏损400万人民币。其澳大利亚煤矿07年至少录得息税前利润3,500万人民币(国际会计准则下)，而06年亏损2.24亿人民币。

    08年将保持不俗增长。公司预计08年销量将同比下滑2%至3,440万吨，这主要是由于预计其总部煤矿销量将同比下滑3%至3,160万吨。尽管如此，考虑到预计整体实现煤价将同比上涨13%，我们仍然预计，公司国际会计准则下每股收益和中国会计准则下每股收益将分别增长48%和54%。事实上，公司08年的950万吨内销合同价格已同比上涨了38%。这足以抵消预计单位生产成本15%的同比上升。另外，有望于08年投产的两家甲醇厂和榆树湾
煤矿也将带来盈利贡献。

    调整预测。由于按公司的08年计划，赵楼煤矿可能无法于08年投产(比原计划推迟了六个月)。另外，山西的甲醇厂目前计划于08年2季度投产，比原计划至少推迟了三个月。因此，将08年盈利预测下调了1-3%。但是，将最新业绩加入模型后，将09年盈利预测上调了11-14%。下调目标价。目前的H股目标价是基于公司08年的预测净资产值。这样得出的目标价为15.62港币，低于之前的18.70港币。对于A股，目标价仍相当于研究范围内其他A股煤炭公司的平均08年预测市盈率水平。鉴于最近A股市场的疲软，我们的08年目标市盈率由36倍下调至了28倍。因此，中银国际将目标价由28.46人民币下调至了21.98人民币。

    维持优于大市评级。兖州煤业07年盈利略高于市场的预期。虽然中银将08年净利润预测下调了1-3%以反映一些新项目的推迟，但将09年预测上调了11-14%。尽管中银国际将A股目标价由28.46人民币下调至21.98人民币，将H股目标价由18.70港币下调至15.62港币，但该行对A股和H股都维持"优于大市"评级。