德银给予中国铝业“沽售”评级

　　德银昨日发表研究报告表示，基于电解铝价格前景及生产成本趋势，相信市场对中铝今年全年盈利前景过于乐观。据过去5年对内地金属及矿产行业的观察，业内企业未曾错过扩张机会，亦从未不能达致扩张目标；如氧化铝行业于05至06年快速扩展，速度远超市场预期。

　　内地电解铝产能自03年开始快速增长，经过两年半时间，全球氧化铝产能成为价值链的瓶颈，导致氧化铝价格稳定上升，直至06年上半年才见顶，结果电解铝厂商毛利被冻结，整条生产链的价值大部分被氧化铝厂商夺去。不过，氧化铝的超高毛利率吸引了大量投资，最终大批产能投入营运，速度之高远超市场预期。另一方面，由于毛利率恶化，政府控制电解铝新增产能，令市场收紧，导致电解铝产能出现瓶颈。市场环境的改变令生产链价值重新分配，引致氧化铝价格大幅调整，电解铝厂商毛利率有明显改善。

　　德银表示，目前产能规模及新增速度均远高于市场预期，看到重演06年氧化铝大幅调整的迹象。最近调查发现，在未来12至18个月新增年产能最少达400万吨，当中200万吨很可能在今年下半年投产，相对市场预期内地短期内不会有新增产能。德银相信，大部分新项目将于明年全面营运，主要由于较容易获取能源和氧化铝，及财务能力较强。

　　大部分新项目位于西北部，当地为内地主要煤矿区，而且多数不属中国铝业（02600.HK）的电解铝项目，均附设有电厂，拥有具竞争力的成本组合，特别是在电费有大幅上升风险的环境。不涉中铝的新项目亦多数与氧化铝生产商处同一区域，令运费较进口便宜。德银发现即使没有银行贷款，电解铝新项目仍有相当强劲的财务能力。大部分项目由煤矿商或主要电解铝商兴建，其现有业务在过去3年均享有很好的投资回报。此外，中铝旗下电解铝项目资本开支为每吨1.2-1.3万元人民币，其他厂商为每吨4000至5000元。

　　内地电解铝需求合理地强劲，今年前4个月消耗按年升11.3%。由于年初出现雪灾令电力短缺，同期产量仅升10%。不过，相当去年全年增长44.1%，消耗增长已大幅放缓。虽然预期四川地震令未来数月产量下降，但大部分新增产能下半年投产，料届时产量将跳升，并估计第四季度有明显的月度增幅。

　　由于连串的出口政策改变，去年最后数月内地成为原铝净进口国。德银认为原生金属出口下降，乃由于规避出口税所造成。此外，出口收紧加上生产增加，意味内地大部分原生金属将在本地销售，将进一步拖低铝价。另一方面，铝合金及半加工铝增加出口，将令国际铝价受压。综合两项因素，内地很可能继续为铝材及铝制品的净出口国，而伦敦铝价及上海铝价在今年余下时间上升空间有限，并料明年铝价有下跌的巨大风险。基于本地供应、出口税及人民币升值的因素，预期上海铝价将持续跑输伦敦铝价。

　　由于缺乏储备及出现生产瓶颈，德银料未来12个月电解铝及氧化铝的原材料将大幅上升，而中铝氧化铝成本继去年按年上涨7%后，今年将再上升，特别铝矾土备受关注。中铝所需的铝矾土有60%购自第三者，由于缺乏控制，去年铝矾土成本上升3.5%。此外，烧碱及热力煤成本亦有上升压力。

　　自06年下半年，其他厂商拥有大量产能，令中铝开始失去内地氧化铝的主导地位。自此，中铝通过收购，向电解铝及相关制品作多元化发展。中铝策略性地发展下游业务，但需投入大量精力重组资产才能获得效益；自去年完成收购后，毛利率稳定下降，未见任何协同效益出现。

　　中铝首季每股盈利为8.7分，相当于市场预期全年每股盈利的9.2%。虽然首季业绩疲弱，部分由于雪灾引致生产减少，但毛利率走势显示成本上涨影响开始浮现。德银指出，中铝全年业绩很可能令市场失望，维持“沽售”评级，目标价11.5港元，意味股价有16%下跌空间。德银预期中铝今明两年营业额分别为914.1亿元及1037.7亿元，纯利为97.95亿元及95.49亿元，市盈率16.9倍及17.3倍。