大连港：油品业务仍将稳步增长

　　考虑到08年上半年的出售资产所得收益，我们将大连港（02880.HK）08年纯利预测调高5.3%至9.22 亿元；而鉴于内地出口存在放缓可能，我们将公司09年度纯利预测调低至8.52亿元。同时，维持该股“买入”评级，但将其目标价调低至5.10港元，相等于09年市盈率15倍及市净率1.8倍，这较现价有26%的上升空间。

　　大连港08年度中期营业额同比仅增长7.3%至7.46亿元，但期内纯利却同步急升69.6%至5.34亿元，这主要受益于出售油品及货箱码头物业所得的2.61 亿元，若除去这项一次性收益，其期内利息及税前盈利同比仅增长12.7%。

　　公司油品吞吐量微跌，但货箱吞吐量却急升。由于原油转运量显著下跌，其期内油品吞

　　吐量同比下跌1.2%至1720万吨，一方面， 08年上半年油价持续上扬，炼油厂大幅削减进口原油量；另一方面，公司将土地及部分原油储罐(总储量45 万立方米)转让给中国石油，这就导致自身用于原油转运的储罐数量减少。08年上半年大连港的货箱吞吐量(包括大连港及旗下两间持股量15%的合资企业)同比增长23%至220万标准货箱，这一定程度上受益国内贸易的强劲增长，其中07年11月投产的秦皇岛码头贡献最大。

　　公司油品业务稳步增长。08年上半年国际油价节节攀升，但内地原油进口仍保持稳步增长，同比增长11.0%至9050万吨。作为内地四大国家级战略原油储备中心，大连港于期内处理的进口原油量同比增长14%至920万吨，占内地总进口量10%。展望未来，随着旗下12座新的原油储罐在第4季投产，预期原油转运业务(08年度上半年同比大跌45%)可望在今后几个月恢复增长势头。同时，政府决定提高成品油价格，加上近期国际原油价格回落，也将刺激国内炼油厂的生产。另外，原油储能扩张计划，也将使大连港2008年—2010年吞吐量的平均复合增长率达7.5%。

　　同时，公司货箱业务仍具防御性。内地货箱吞吐量的年增幅从07年前7月的23.6%放缓至08年前7月的16.7%，但同期大连港的年增幅却从16.7%加快至23.3%。而08年上半年，公司货箱码头业务占大连及东北的市场份额分别高达98%及69%。由于公司所开展的美欧业务较少，加上货物组合理想，因而公司能在内地出口趋软的环境中脱颖而出。从08年1月起，公司将出口货箱处理费调高7%，而大窑湾的两座泊位已于7月起投入试运营，因而预计货箱业务的营业额将在今后三年达12.5%的平均复合增长率。

　　目前该股股价年初至今已下跌32%，价值已显现，维持该股“买入”评级。鉴于原油吞吐量增长平稳，加上货箱业务受内地出口放缓的影响有限，我们预计该股每股核心盈利可在2008—2010年达13%的平均复合增长率。考虑到熊市中的投资风险，我们将股权成本率从原先的11.5%调高至12%，并将目标价调低至5.10港元，相等于09年市盈率的15倍及市账率的1.8倍，这较现价有26%的上升空间。